“股票價值的驅(qū)動因素是盈利、增長和風(fēng)險；而價格是供求關(guān)系決定的，最后的驅(qū)動因素是情緒、動量和認知。在面臨深刻變化的宏觀背景下，投資者轉(zhuǎn)向投資短期盈利增長確定的公司，而給較低的風(fēng)險補償。疊加資金供求關(guān)系，使得基本面趨勢向好的股票的價格短期趨勢性上漲，甚至過度反應(yīng)。價格與價值并不同步�！� 

　　“在構(gòu)筑客戶的資產(chǎn)配置解決方案的過程中，資產(chǎn)收益主要依賴底層資產(chǎn)的質(zhì)量。就權(quán)益資產(chǎn)而言，在各種smart β階段性表現(xiàn)優(yōu)異、而主流β表現(xiàn)相對欠佳的背景下，僅僅依靠在資產(chǎn)配置解決方案上的分散投資，很難達到減少波動而提供較高收益率的目標。而在某些smart β領(lǐng)域過度配置，同樣面臨出現(xiàn)巨大回撤的風(fēng)險，而且沒有可復(fù)制性。在信息化時代，大家普遍要求按需收集信息和即時滿足，短期滿足不了何談長期？” 

　　“海外經(jīng)濟方面，流動性泛濫、貨幣超發(fā)的代價是通脹，而控制通脹的代價可能是衰退。對于處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展關(guān)鍵階段的中國經(jīng)濟來說，挑戰(zhàn)與機遇并存。一方面，中國經(jīng)濟面臨全球化紅利減弱、外部競爭壓力上升、人口老齡化和房地產(chǎn)降杠桿等多重挑戰(zhàn)；但另一方面機遇與風(fēng)險并存，新經(jīng)濟、新動能的蓬勃發(fā)展，是未來中國經(jīng)濟增長主要看點。我們看好兩大方向，一是消費和服務(wù)業(yè)升級；二是創(chuàng)新驅(qū)動下的高端制造升級。” 

　　“對于權(quán)益市場，我們認為中國經(jīng)濟總量增長減速，但結(jié)構(gòu)性亮點突出，疊加流動性寬松，資本市場仍將蘊藏豐富的結(jié)構(gòu)性投資機會。在配置上面，我們提出保持相對均衡配置，一方面關(guān)注與經(jīng)濟增長新動能相關(guān)的行業(yè)，一方面也會把握對具備長期競爭優(yōu)勢公司的左側(cè)投資機會�！� 

　　以上，是匯添富基金總經(jīng)理張暉在8月20日由中國財富管理50人論壇舉辦的“2022夏季峰會”上分享的最新觀點。 

　　今年以來，國內(nèi)外超預(yù)期因素顯著增加，作為業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的投研出身的公募基金公司總經(jīng)理，張暉對于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟和資本市場的理解與展望，受到市場關(guān)注。除此之外，張暉還就近期市場所表現(xiàn)的特征、投資者在資產(chǎn)配置方面所遇到的挑戰(zhàn)，以及匯添富正在努力強化的方向等話題做了闡述，原文分享如下： 

　　尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，大家下午好： 

　　我今天分享以下幾個方面的思考： 

　　首先談一談關(guān)于今年市場的幾個特征。 

　　一是市場波動性比較大。五月份之前，由于宏觀經(jīng)濟面臨的多重壓力：需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱，美國加息和縮表，疊加俄烏沖突和疫情影響，投資者預(yù)期從不明朗到不穩(wěn)，風(fēng)險意愿下降。后來穩(wěn)增長政策出臺，疫情防控取得成效，投資者預(yù)期穩(wěn)定，市場開始反彈。 

　　二是結(jié)構(gòu)性特征非常明顯。如果把行業(yè)和風(fēng)格作為因子去刻畫smart β，可以發(fā)現(xiàn)市場上雖然主流的β表現(xiàn)不好，但較多的smart β表現(xiàn)很好，是優(yōu)于去找α的，特別是以新能源車、光伏、智能制造等景氣向上的行業(yè)，以及一些小盤股的資產(chǎn)。 

　　市場出現(xiàn)這種情況，原因既有長期因素，也有短期因素，既有周期因素，也有非周期因素，還有長期和短期夾雜的因素，比如房地產(chǎn)下滑，居民消費意愿轉(zhuǎn)弱，企業(yè)投資意愿下降，和新經(jīng)濟增長、轉(zhuǎn)型升級相關(guān)的資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)異。 

　　在風(fēng)格資產(chǎn)方面，由于流動性相對充裕，和宏觀相關(guān)聯(lián)的大類資產(chǎn)承壓，和轉(zhuǎn)型升級相關(guān)的中小盤資產(chǎn)表現(xiàn)相對較好。 

　　三是基本面趨勢投資方法演繹盛行。我們認為股票存在價值和價格兩個概念，價值的驅(qū)動因素是盈利、增長和風(fēng)險，而價格是供求關(guān)系決定的，最后的驅(qū)動因素是情緒、動量和認知。受上述宏觀面影響，投資者從在對盈利增長短期不確定的預(yù)期下、要求更高的風(fēng)險補償，轉(zhuǎn)向投資短期盈利增長確定的公司，而給較低的風(fēng)險補償。后者由于資金供求關(guān)系，形成短期趨勢性的價格上漲。這樣使得基本面趨勢向好的股票，價格顯著表現(xiàn)，甚至過度反應(yīng)。在這種定價機制下，一些有長期競爭優(yōu)勢、長期價值顯著的公司短期價格承壓，呈現(xiàn)出階段性價格與價值分化嚴重的局面，這也是我們投資所面臨的一個挑戰(zhàn)。 

　　第二個是關(guān)于客戶角度資產(chǎn)配置所面臨的挑戰(zhàn)。 

　　中國財富管理的市場空間極大，特別是銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型以后。但中國的投資者普遍對波動的承受能力較小，特別是在權(quán)益市場波動性較大且分化加劇、債券收益普遍不高的情況下，提供適合投資者風(fēng)險偏好、收益相對穩(wěn)定的資產(chǎn)難度比較大。 

　　更進一步講，由于前述的市場特征，在構(gòu)筑客戶的資產(chǎn)配置解決方案的過程中，資產(chǎn)收益主要依賴底層資產(chǎn)的質(zhì)量。就權(quán)益資產(chǎn)而言，在各種smart β階段性表現(xiàn)優(yōu)異、而主流β表現(xiàn)相對欠佳的背景下，僅僅依靠在資產(chǎn)配置解決方案上的分散投資，很難達到減少波動而提供較高收益率的目標。當(dāng)然這里還牽扯到短期符合標準、但長期不具有復(fù)制性的問題，在某些smart β領(lǐng)域過度配置，同樣面臨出現(xiàn)巨大回撤的風(fēng)險。在信息化時代，大家普遍要求按需收集信息和即時滿足，短期滿足不了這種需求，何談長期？ 

　　第三，分享一下我們對宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)市場的思考。 

　　就海外經(jīng)濟而言，放水的代價是通脹，而控制通脹的代價可能是衰退。 

　　新冠疫情爆發(fā)以來，歐美踐行MMT理論，貨幣嚴重超發(fā)，財政過度刺激，最終導(dǎo)致通脹肆虐。我們認為，當(dāng)前高通脹內(nèi)部，一些趨勢性因素可能較長時間內(nèi)存在，一方面是部分資源品開支長期嚴重不足，制約供給彈性，另一方面，逆全球化也將抬升可貿(mào)易品的生產(chǎn)成本。 

　　為了防止通脹根深蒂固，以美聯(lián)儲為代表的海外央行快速收緊貨幣政策。美聯(lián)儲在3月以來的4次會議上累計加息225個BP，在3、5、6、7月議息會議上分別加息25、50、75、75個BP，并且計劃9月開始每月最多縮表950億美元，幾乎是美聯(lián)儲2017年至2019年縮表時每月最多500億美元峰值的兩倍。WIND數(shù)據(jù)顯示，本輪美國貨幣政策的收縮節(jié)奏堪比1970年代。 

　　我們認為，海外央行流動性緊縮對于需求的抑制難以避免，急速加息縮表使得海外經(jīng)濟衰退壓力加大。海外發(fā)達國家M2增速和制造業(yè)PMI已經(jīng)趨勢性回落，也預(yù)示了這一風(fēng)險。 

　　就中國經(jīng)濟而言，內(nèi)外部環(huán)境面臨深刻變化，挑戰(zhàn)與機遇并存。 

　　從長期因素看，全球化紅利減弱，外部競爭壓力加劇。中國過去30-40年的高速發(fā)展，與經(jīng)濟全球化密不可分，中國憑借低廉的勞動力成本，在世界貿(mào)易體系中獲得了巨大紅利。但近幾年，隨著國際博弈明顯加劇，中國所面臨的外部環(huán)境壓力提升，對中國經(jīng)濟長期增長前景形成巨大挑戰(zhàn)。 

　　同時，人口老齡化制約長期增速。中國經(jīng)濟內(nèi)部也面臨著一些挑戰(zhàn)，衛(wèi)健委預(yù)計“十四五”期間人口將負增長，2035年前后進入重度老齡化。參考世界經(jīng)驗，人口老齡化將影響經(jīng)濟增長活力，壓制潛在增長中樞。 

　　除了以上兩個問題，房地產(chǎn)的風(fēng)險隱憂也不容忽視。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈縱深非常廣，根據(jù)第三方測算，其直接和間接對GDP的貢獻在15%~20%。政府后續(xù)如何應(yīng)對和處理房地產(chǎn)問題，對于短期和長期中國經(jīng)濟的發(fā)展，都將具有重大影響。 

　　中國經(jīng)濟在面臨挑戰(zhàn)的同時，也擁有結(jié)構(gòu)性亮點，新經(jīng)濟、新動能蓬勃發(fā)展，是中國經(jīng)濟增長的主要看點。我們看好兩大方向，一是消費和服務(wù)業(yè)升級。大國經(jīng)濟的優(yōu)勢就是內(nèi)部可循環(huán)，因此消費業(yè)和服務(wù)業(yè)升級蘊藏著巨大增長空間；二是創(chuàng)新驅(qū)動下的高端制造升級。制造業(yè)是國民經(jīng)濟的主體，因此創(chuàng)新驅(qū)動引領(lǐng)的制造業(yè)升級勢在必行，中國在新能源車、光伏等多個領(lǐng)域的競爭力已經(jīng)全球領(lǐng)先。 

　　流動性角度，我們預(yù)計將長期保持寬松，以配合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。無論挑戰(zhàn)如何嚴峻，我們都需要穩(wěn)住陣腳謀發(fā)展、促轉(zhuǎn)型。顯然，經(jīng)濟新動能的培育是一個長期的過程，為了精準支持高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的創(chuàng)新型企業(yè)，預(yù)計貨幣政策會持續(xù)保持寬松；同時，舊經(jīng)濟的平穩(wěn)落地也需要流動性支持，從而避免硬著陸。 

　　對于權(quán)益市場，我們認為，中國經(jīng)濟總量增長減速，但結(jié)構(gòu)性亮點突出，疊加流動性寬松，市場蘊藏豐富的結(jié)構(gòu)性投資機會。在配置上面，我們提出保持相對均衡配置，一方面關(guān)注與經(jīng)濟增長新動能相關(guān)的行業(yè)，另一方面也會把握對具備長期競爭優(yōu)勢公司的左側(cè)投資機會。具體來講，三大方向值得關(guān)注：一是國內(nèi)大循環(huán)，依托龐大的內(nèi)需市場構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)，推動服務(wù)業(yè)和消費升級。伴隨收入和消費水平提升，中國居民對美好生活的向往愈發(fā)強烈。二是高端制造，憑借創(chuàng)新意識和長期經(jīng)驗積累，中國制造業(yè)已經(jīng)在多個領(lǐng)域具備全球競爭力，中國企業(yè)正向微笑曲線兩端攀升，不斷獲取超額利潤。三是能源革命，全球攜手“碳中和”，能源革命加速，新能源成長空間廣闊。 

　　就債券市場而言，在流動性寬松和貨幣政策呵護的背景下，我們的債券策略可以總結(jié)為15個字，杠桿積極用、久期偏樂觀、信用不下沉。流動性寬松下，融資成本較低，要積極運用杠桿，力爭貢獻正收益。利率中樞下行周期中，久期也更加樂觀，要把握利率下行帶來的資本利得，同時兼顧穩(wěn)定的票息收益。但是考慮到信用風(fēng)險沒有完全釋放，我們嚴控信用風(fēng)險，通過精細化管理來積累穩(wěn)健的收益。 

　　最后，我想簡單介紹一下，針對目前市場特征和財富管理需求，匯添富正在強化的一些事情。 

　　在研究方面，我們在原有的垂直一體化的投資研究體系下，對重點行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈不斷充實研究力量，做更深入和前瞻的研究；在投資方面，我們在堅持長期投資理念、相對均衡配置資產(chǎn)的前提下，對投資策略的制定更加注重積極有效，更加注重對中長期投資脈絡(luò)的梳理。 

　　在產(chǎn)品端，我們深刻意識到，無論做何種資產(chǎn)配置，最終都要落到風(fēng)格清晰穩(wěn)定的底層資產(chǎn)。因此，我們對各種風(fēng)格特征的底層資產(chǎn)做了進一步清晰的界定和劃分，強調(diào)產(chǎn)品的風(fēng)格穩(wěn)定化、業(yè)績持續(xù)化和價值觀正確化；進一步分析每個基金經(jīng)理的投資特點和優(yōu)勢，找合適的人管理適配的風(fēng)險收益特征的組合，制定匹配的考核方式、風(fēng)控措施、績效歸因，強調(diào)長期投資業(yè)績。 

　　在客戶資產(chǎn)配置方面，針對客戶的風(fēng)險意愿、投資目標、投資期限和偏好，構(gòu)筑風(fēng)險收益特征明確的解決方案，包括機構(gòu)客戶的專戶解決方案、FOF以及各渠道的產(chǎn)品配置方案和投顧服務(wù)，基于多維度的客戶畫像，進行方案匹配。同時，為客戶提供分層分類的全生命周期陪伴服務(wù)，著力提升投資者的獲得感。 

　　以上是我今天分享的內(nèi)容。未來，匯添富將繼續(xù)扎實做好投資研究和客戶服務(wù)工作，在財富管理的大時代中作出自己應(yīng)有的貢獻，謝謝！ 

　　基金有風(fēng)險，投資需謹慎。本資料所載觀點僅代表對當(dāng)前市場的看法，不構(gòu)成任何投資建議，投資人自行承擔(dān)任何投資行為的風(fēng)險與后果。