作為新興市場(chǎng)實(shí)施證券市場(chǎng)漸進(jìn)開(kāi)放的過(guò)渡性安排，合格境外投資者（QFII）制度發(fā)源于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，后來(lái)在韓國(guó)、印度、巴西等許多新興市場(chǎng)得到發(fā)展。眾多研究表明，QFII制度在臺(tái)灣市場(chǎng)的實(shí)踐獲得成功。1991年1月臺(tái)灣地區(qū)開(kāi)始實(shí)施QFII制度，兩年之后，臺(tái)灣證券市場(chǎng)就發(fā)生了明顯改善，原本以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，投機(jī)氛圍大大減弱，股市交易逐漸趨向理性，臺(tái)灣證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力得到提高。為了有效降低QFII實(shí)施過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，臺(tái)灣地區(qū)采取逐步放寬對(duì)QFII限制的方式，確保QFII制度的順利推進(jìn)。在臺(tái)灣，QFII制度完成了從理論到實(shí)踐，再到理論創(chuàng)新的良性循環(huán)。

　　QFII審批額度爆發(fā)式增長(zhǎng)

　　正是有了QFII制度的成功先例做借鑒，為了履行加入WTO后開(kāi)放證券市場(chǎng)的承諾，2002年11月5日，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的頒布標(biāo)志著大陸證券市場(chǎng)對(duì)外資進(jìn)入開(kāi)啟制度大門(mén)。從2003年7月9日瑞士銀行買入第一單A股算起，QFII制度在A股市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了十年時(shí)光。在這十年里，QFII額度的放開(kāi)經(jīng)歷了由緩慢到加速的過(guò)程，QFII額度從零增加至200億美元耗時(shí)九年，而從200億美元增加至目前的400億美元只用了2012年短短的一年時(shí)間。

　　自我們的QFII制度實(shí)施以來(lái)，很多研究者和投資者對(duì)其寄予了厚望，期盼QFII制度在其他新興市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛟贏股市場(chǎng)得到復(fù)制，希望海外機(jī)構(gòu)投資者能夠?yàn)锳股市場(chǎng)帶來(lái)先進(jìn)的投資理念和投資策略，希望QFII能夠起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。從投資額度逐漸增加、投資范圍逐漸擴(kuò)大、投資主體逐漸放寬等方面看，我們的QFII制度借鑒了其他國(guó)家和地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)。

　　近年來(lái)A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)的確出現(xiàn)改善。數(shù)據(jù)顯示，2007年底，個(gè)人投資者持股占A股流通市值的比重為51.29%，到2011年末，個(gè)人投資者持股占A股流通市值的比重降至26.5%。A股市場(chǎng)散戶化特征已經(jīng)出現(xiàn)很大改觀，當(dāng)然這并不能完全歸功于QFII制度的實(shí)施，還和管理層大力發(fā)展壯大其他機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍有很大關(guān)系，此外，在一定程度上還與近幾年A股市場(chǎng)持續(xù)低迷有關(guān)。

　　QFII表現(xiàn)并不盡如人意

　　在被寄予厚望的投資策略和投資理念方面，許多學(xué)者的實(shí)證研究顯示，QFII的表現(xiàn)令人失望。QFII在A股市場(chǎng)中并沒(méi)有完全遵循價(jià)值投資的操作策略，反而更傾向于采取追漲殺跌的趨勢(shì)交易策略，無(wú)論在總體上還是不同的階段性行情中QFII均表現(xiàn)出短期投資為主的交易行為特征。QFII的交易行為不但沒(méi)有起到預(yù)想中的穩(wěn)定器作用，其追漲殺跌的趨勢(shì)交易策略反而加大A股市場(chǎng)的波動(dòng)。在個(gè)股選擇方面，QFII在A股市場(chǎng)中的持股偏好也是非審慎的，并沒(méi)有完全遵循其所推崇的審慎投資理念，其投資行為與國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金和封閉式基金相比雖然相對(duì)自主，但也在一定程度上表現(xiàn)出羊群效應(yīng)特征。不過(guò)在公司治理方面，根據(jù)激勵(lì)理論和控制監(jiān)督理論的研究顯示，QFII持股比例的提高有助上市公司信息披露質(zhì)量和公司治理結(jié)構(gòu)的改善。

　　從上述已有的研究結(jié)論可以看出，雖然QFII在投資者結(jié)構(gòu)和上市公司治理方面起到一定的積極作用，但是在投資策略方面卻沒(méi)有體現(xiàn)出其在其他市場(chǎng)中的價(jià)值、長(zhǎng)期和審慎的投資理念。筆者認(rèn)為，與其責(zé)怪QFII在A股市場(chǎng)不甚理性的投資行為，倒不如深刻思考一下導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的自身原因。或許正是我們的A股市場(chǎng)存在的一些缺陷在很大程度上制約了QFII的投資積極性和市場(chǎng)影響力，沒(méi)有體現(xiàn)出其價(jià)值、長(zhǎng)期和審慎的投資理念，而是采取了相對(duì)靈活的投資策略，從而制約了QFII理性投資的發(fā)揮。

　　亟須加強(qiáng)自身修煉

　　由本杰明·格雷厄姆首提的價(jià)值投資理念，核心內(nèi)容是根據(jù)市盈率、股息收益率等指標(biāo)尋找并投資股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的上市公司。之所以QFII沒(méi)有在A股市場(chǎng)上采取其所倡導(dǎo)的價(jià)值投資策略，可能還需要從A股市場(chǎng)自身去反思。

　　從宏觀層面看，中國(guó)正面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，規(guī)模平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)改善的經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)意味著A股市場(chǎng)較難獲得來(lái)自政策規(guī)模性擴(kuò)張的推動(dòng)，尤其是在習(xí)慣了前幾年的高速增長(zhǎng)之后，政策調(diào)整帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重心下移帶給市場(chǎng)更多的是壓力而不是動(dòng)力，這在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型初期會(huì)表現(xiàn)地比較明顯。2007年之后，隨著大型國(guó)有商業(yè)銀行的上市，金融行業(yè)的市值占比超過(guò)四分之一，石油、煤炭企業(yè)的上市也使得采掘行業(yè)的市值占比超過(guò)10%。從行業(yè)分布來(lái)看，證券市場(chǎng)反映了中國(guó)過(guò)去二十多年來(lái)的以房地產(chǎn)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的投資為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。不過(guò)，近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化，而A股市場(chǎng)卻沒(méi)能順應(yīng)這一變化，這樣一來(lái)，既更多地受到經(jīng)濟(jì)下滑的負(fù)面影響，也沒(méi)能更多地分享到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的正面推動(dòng)，還導(dǎo)致上市公司質(zhì)量下滑。

　　從微觀層面看，A股市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展帶有明顯的“籌資”和“解困”特征。在這種角色定位下，證券市場(chǎng)的制度建設(shè)必然是不完善的，否則就無(wú)法完成“籌資”和“解困”任務(wù)，但這種定位下的制度缺失的負(fù)面影響也是顯而易見(jiàn)的，不完善的制度為市場(chǎng)的發(fā)展埋下隱患。以業(yè)績(jī)指標(biāo)為例，作為“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具優(yōu)勢(shì)群體”的上市公司在將近二十年的時(shí)間內(nèi)，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉幻黠@優(yōu)于工業(yè)企業(yè)整體狀況，甚至很多時(shí)期還明顯低于整體水平，這在最近三年表現(xiàn)地尤其明顯。

　　通過(guò)以上分析可知，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)形勢(shì)并不悲觀，但是從目前A股市場(chǎng)的行業(yè)分布和上市公司質(zhì)量來(lái)看，的確還存在很多亟待完善的方面，否則既無(wú)法抵御經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重心下移的風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法分享經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益。

　　激發(fā)“鯰魚(yú)效應(yīng)”

　　我們引入QFII制度的初衷，除履行入世承諾之外，還希望隨著優(yōu)秀海外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，可以通過(guò)“鯰魚(yú)效應(yīng)”來(lái)對(duì)A股市場(chǎng)起到改善作用。但由于自身修煉的不夠完善，因此，我們目前亟需解決的問(wèn)題是，加快證券市場(chǎng)制度規(guī)范化進(jìn)程，夯實(shí)市場(chǎng)運(yùn)行基礎(chǔ)，優(yōu)化上市公司行業(yè)分布，提高上市門(mén)檻，提升上市公司質(zhì)量，為價(jià)值投資理念的運(yùn)用打造良好的市場(chǎng)環(huán)境，這樣才能更好地激發(fā)QFII等的“鯰魚(yú)效應(yīng)”。（作者單位：財(cái)達(dá)證券）