2009年5月,中國首次啟動新股發(fā)行制度市場化改革進(jìn)程,其改革目標(biāo)或改革宗旨,就是一級市場“去行政化”,并恢復(fù)其應(yīng)有的“市場化”屬性。這一改革進(jìn)程,實(shí)際上可以劃分為兩個(gè)階段:第一階段的改革任務(wù)就是實(shí)行IPO定價(jià)市場化與IPO節(jié)奏市場化;第二階段的改革任務(wù)則是最終實(shí)行IPO注冊制。

　　從過去4年改革進(jìn)程來看,第一階段的“IPO定價(jià)市場化”改革基本實(shí)現(xiàn),然而,“IPO節(jié)奏市場化”卻阻力重重,困難很大。2012年10月,證監(jiān)會被迫重回老路,再次啟用行政命令暫停IPO,從而終止了IPO節(jié)奏市場化的改革進(jìn)程。截至今天,A股一級市場已關(guān)閉了整整一年,仍未開啟IPO大門,這給A股IPO市場化改革帶來了很大困擾和尷尬。

　　癥結(jié)何在?為什么我們跨越不了IPO節(jié)奏市場化這一關(guān)?筆者認(rèn)為,這主要是來自市場傳統(tǒng)定式思維及利益集團(tuán)輿論壓力。在IPO市場化改革面前,人們已經(jīng)十分習(xí)慣:熊市時(shí)暫停IPO;牛市時(shí)密集IPO。也就是說,過去一直是政府指揮投資者(股民)思考和決策,政府暫停IPO,就表明政府心中的熊市通道已形成;政府重啟IPO,則表明政府心中的牛市已經(jīng)來臨。這就是中國特色的傳統(tǒng)牛熊交替的運(yùn)行格局。

　　今天,當(dāng)我們啟動IPO市場化改革,當(dāng)IPO定價(jià)市場化釋放出“三高”痼疾時(shí),人們驚了、怒了,并將矛頭直指新股發(fā)行體制改革;當(dāng)2007年A股瘋牛終結(jié)后,大熊市后遺癥一直蔓延到今天,而且伴隨中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型A股也開始經(jīng)歷陣痛,在此情形下,IPO節(jié)奏市場化改革在經(jīng)歷了三年的市場輿論壓力測試后,最終被迫終止。2012年10月26日,在最后一單IPO網(wǎng)上申購結(jié)束后,A股市場開始暫停IPO。

　　然而,事實(shí)證明:暫停IPO長達(dá)一年的時(shí)間,不但沒有換來股市反轉(zhuǎn),相反,卻出現(xiàn)了IPO堰塞湖的巨大困擾與尷尬。一方面是A股IPO大門緊閉,另一方面卻是數(shù)百家上千家公司在證監(jiān)會大門口不眠不休地排隊(duì),望眼欲穿地等待IPO重啟機(jī)會。這是時(shí)間的浪費(fèi),更是無形的IPO成本與代價(jià)。

　　從投資者的角度看,由于多層次資本市場架構(gòu)不健全、不通暢,直接投融資平臺狹窄,原本熱衷于打新、炒新的投資者(包括一些民間投機(jī)資本),在IPO關(guān)閉的情況下,他們只好轉(zhuǎn)而炒金囤金、炒房囤房,以防紙幣貶值、財(cái)富縮水。

　　再從發(fā)行人角度看,由于IPO計(jì)劃受阻,許多創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)遭遇重大融資挫折。實(shí)際上,疏導(dǎo)IPO并加大IPO擴(kuò)容,有利于將民間資本導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),支持實(shí)業(yè)興邦、科技興國。

　　事實(shí)上,在推進(jìn)IPO節(jié)奏市場化、進(jìn)而實(shí)行IPO注冊制的改革中,證監(jiān)會的方向很明確,但實(shí)際操作困難卻很大。

　　從美國股市發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看,IPO注冊制需要強(qiáng)大而嚴(yán)厲的立法作保障。對于美國注冊制而言,其成功秘訣主要有兩點(diǎn):一是高度誠信的企業(yè)文化精神;二是高度敬畏的社會法治精神。前者讓上市公司懂得對股東誠信、感恩,并富有社會責(zé)任感;后者讓上市公司懂得敬畏法律,尊重法律,遵守法律。這是注冊制在美國成功推行的兩大前提。

　　回過頭來看,如果在中國推行IPO注冊制,那么,我們究竟具備了哪些條件?還缺少些什么東西呢?其實(shí),注冊制是一種成熟市場的IPO制度,我們?nèi)粢�借鑒采用,筆者認(rèn)為,至少仍需在以下環(huán)節(jié)加快改革步伐,加速推進(jìn)這一進(jìn)程。

　　第一,構(gòu)建多層次資本市場。搭建多元化投融資平臺,分散并優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu),為投資者提供組合投資、分散投資的市場條件。中國構(gòu)建多層次資本市場,主要任務(wù)就是要大力發(fā)展直接融資市場,包括場內(nèi)市場和場外市場,現(xiàn)貨市場及衍生產(chǎn)品市場。

　　第二,大力培育多樣化的機(jī)構(gòu)投資者群體。在進(jìn)一步擴(kuò)大引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者(包括國外的私人養(yǎng)老金、基金會、慈善基金、金融機(jī)構(gòu)、境外基金等)的同時(shí),做大做強(qiáng)證券投資基金。美國“機(jī)構(gòu)市”的兩大標(biāo)志,一是接近美股總市值規(guī)模的共同基金(14萬億美元);二是超過美股總市值規(guī)模的私人養(yǎng)老金(20萬億美元)。

　　第三,中國證監(jiān)會的監(jiān)管重心應(yīng)后移。在美國,上市公司將IPO看作開學(xué)典禮,因?yàn)槊绹�證券交易委員會(SEC)更強(qiáng)調(diào)IPO之后的嚴(yán)厲監(jiān)管;而在中國,上市公司卻將IPO看作畢業(yè)典禮,因?yàn)橹袊�證監(jiān)會更注重IPO之前的審查與核準(zhǔn)。這就是監(jiān)管體制與監(jiān)管理念的差異所帶來的不同監(jiān)管效果。

　　第四,A股上市公司應(yīng)逐步學(xué)會“按季分紅”。按季分紅既是成熟市場十分流行的一種分紅政策,同時(shí),也是上市公司具有較強(qiáng)的誠信意識與法治意識的最基本體現(xiàn)。它是衡量上市公司盈利能力與分配能力的重要標(biāo)志。

　　第五,建立市場做空機(jī)制及集體訴訟機(jī)制。市場做空與集體訴訟是一股來自民間和市場的重要“監(jiān)察”力量,它可以補(bǔ)充、輔佐政府的單一行政監(jiān)管的不足,從而形成強(qiáng)大的市場威懾力,這有利于倒逼上市公司誠實(shí)守信、遵紀(jì)守法,凈化市場,也有利于讓投資者學(xué)會“用腳投票”,學(xué)會自我保護(hù)、自我維權(quán)。

　　第六,構(gòu)建市場化退市機(jī)制,提高退市效率。美國股市的“大進(jìn)大出”,大浪淘沙,得益于高效率的市場化退市機(jī)制,比方,近十年來,有超過一半的美股退市都是源自“1美元退市法則”的作用。在中國,急需盡快啟動多元化退市制度,并真正讓1元股成為垃圾股的代名詞,重新恢復(fù)股市優(yōu)勝劣汰的資源配置功能。

　　第七,重新修訂證券法、公司法,以及民法與刑法中有關(guān)證券犯罪的相關(guān)條款,嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。只有牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)的法律威懾,才能確保IPO注冊制免受道德風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

　　總之,如果上述改革任務(wù)能夠基本達(dá)成,那么,A股IPO實(shí)施注冊制就會更加穩(wěn)妥、可行。

　　(作者董登新 系武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長)

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