中國證監(jiān)會最新公布的《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》貫徹了黨的十八屆三中全會決定中關(guān)于“推進股票發(fā)行注冊制改革”的要求，是對近幾年的新股發(fā)行市場狀況及監(jiān)管經(jīng)驗的全面總結(jié)，是在廣泛征求意見的基礎(chǔ)上推出的一項重大改革舉措，給我國資本市場的發(fā)展進一步確立了市場化、法制化的方向。我們認(rèn)為，本次推出的相關(guān)改革措施是我國股票發(fā)行審核體制正式邁向注冊制前夕的預(yù)演，將為向注冊制順利過渡打下堅實基礎(chǔ)。

　　一、強調(diào)保護中小投資者權(quán)益是本次改革的宗旨

　　肖鋼主席曾表示：“保護中小投資者就是保護資本市場，保護中小投資者就是保護全體投資者�！� 在我國資本市場發(fā)展歷程中，中小投資者發(fā)揮著不可替代的作用。目前在滬深交易所開戶的個人投資者近9000萬人，其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約占股票交易總量的60%，因此中小投資者占主體是中國資本市場的一個顯著特征。但是，資本市場上出現(xiàn)的信息不對稱、上市公司違法違規(guī)行為、維權(quán)渠道不暢等現(xiàn)象都損害了中小投資者利益。本次改革的總體原則中特別強調(diào)了要切實保護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，并從五個方面制定措施，加強投資者保護，尤其是因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及其控股股東、相關(guān)中介機構(gòu)等責(zé)任主體必須依法賠償投資者損失；信息披露嚴(yán)重違法，影響對發(fā)行人上市條件的判斷的，將要求發(fā)行人回購已經(jīng)發(fā)行的新股，要求控股股東購回已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的限售股等措施，都體現(xiàn)了監(jiān)管部門捍衛(wèi)市場公平和平等的原則。

　　本次改革在中小投資者利益保護方面還專門強調(diào)了發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等相關(guān)責(zé)任主體的賠償責(zé)任，相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾：發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。并要求保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所等證券服務(wù)機構(gòu)當(dāng)在公開募集及上市文件中公開承諾：因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將依法賠償投資者損失。將賠償責(zé)任明示是對相關(guān)各方的重大約束，有利于推進民事賠償機制的落實，是一項非常切實有效的保護投資者利益措施。

　　二、進一步改變監(jiān)管思路，強化監(jiān)管效果

　　本次改革在完善事前審核的同時，更加突出事中加強監(jiān)管、事后嚴(yán)格執(zhí)法。對發(fā)行人、大股東、中介機構(gòu)等，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)線索，及時采取中止審核、立案稽查、移交司法機關(guān)等措施，強化責(zé)任追究，加大處罰力度，切實維護市場公開、公平、公正。今年以來，IPO財務(wù)大檢查的成效非常明顯，不僅僅是使眾多擬IPO企業(yè)知難而退，更重要的是使各類中介機構(gòu)的質(zhì)量意識空前提高，切實做到歸位盡責(zé)。本次改革特別指出，在發(fā)審會前，中國證監(jiān)會將對保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等相關(guān)中介機構(gòu)的工作底稿及盡職履責(zé)情況進行抽查。我們非常歡迎這種常態(tài)化的監(jiān)管措施，認(rèn)為使中介機構(gòu)長期保持應(yīng)有的執(zhí)業(yè)謹(jǐn)慎對資本市場的健康發(fā)展至關(guān)重要。

　　三、推進市場化的審核理念

　　今年以來，在萬福生科、新大地、山西天能等違法違規(guī)案件的曝光中，媒體輿論發(fā)揮了重要作用。而本次改革突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，加大信息公開力度，提高了新股發(fā)行各環(huán)節(jié)包括從輔導(dǎo)、預(yù)披露、發(fā)行定價及持續(xù)督導(dǎo)工作的透明度，努力實現(xiàn)全社會的監(jiān)督。這一政策實施后，發(fā)行人和中介機構(gòu)在申報各階段的材料前就應(yīng)對材料進行認(rèn)真核查評估，切實做到申報材料要經(jīng)得起監(jiān)管部門的審核，經(jīng)得起新聞媒體、廣大社會公眾和投資者的監(jiān)督，讓擬IPO企業(yè)在“陽光新政”下充分暴曬。同時，本次改革指出未來監(jiān)管部門對新股發(fā)行的審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價值和風(fēng)險由投資者和市場自主判斷。這有利于提高投資者的投資意識和價值判斷能力。過高的定價和不被投資者看好的企業(yè)即使通過審核，發(fā)行也可能失敗，這有利于市場資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，也有利于保薦機構(gòu)提高對項目質(zhì)量的控制。

　　四、進一步擴大發(fā)行人和承銷商的自主權(quán)

　　本次改革明確了審核所需時間，由發(fā)行人自主選擇發(fā)行時機，不再對發(fā)行節(jié)奏進行調(diào)控，對主承銷商的自主配售權(quán)也予以落實。這些措施非常有利于明確市場預(yù)期，對于發(fā)行節(jié)奏的調(diào)節(jié)將交由市場來自主完成，在市場好的時候，IPO供應(yīng)量會自然增加；市場不好的時候，發(fā)行節(jié)奏自然會降下來；賦予主承銷商自主配售權(quán)，可以形成一個穩(wěn)定的詢價機構(gòu)客戶群體，兼顧發(fā)行人和機構(gòu)客戶雙方的利益，最終使新股發(fā)行價格回歸合理的水平。此外，本次改革還再次重申了將定價權(quán)交還給市場，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商決定，只是對于發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場市盈率的，要做好特別風(fēng)險提示。在信息披露的質(zhì)量得到了根本保證之后，我們認(rèn)為將定價權(quán)交還給市場是具有高度可行性的。

　　五、強化“三高”和“炒新”的約束

　　“三高”和“炒新”一直是一級市場上的頑疾，其產(chǎn)生的核心原因主要是發(fā)行定價高及新股供求不平衡。針對上述原因，本次改革引進了新措施，一方面是促進合理定價。針對發(fā)行人，把減持行為與發(fā)行價掛鉤，限制發(fā)行人定高價。如果定價過高，上市后一段時間內(nèi)股價跌破發(fā)行價，發(fā)行人控股股東等責(zé)任主體需要按承諾自動延長持股鎖定期，并采取措施約束網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者報高價。確定發(fā)行價時，要求先剔除報價最高的10％的申購量。報價最高的部分將不得影響發(fā)行定價，報價最高者也不能獲得配售，防止“人情報價”或盲目報高價；另一方面平衡供求，推動老股東轉(zhuǎn)讓存量股票，增加單只新股在上市首日的供應(yīng)量，緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。我們認(rèn)為，本次改革措施實施后，將有效促進新股發(fā)行價格理性回歸，對于高定價和“炒新”風(fēng)氣將會形成明顯的遏制作用。

　　本次改革是基于目前市場形勢，結(jié)合近幾年來監(jiān)管實踐上推出的標(biāo)本兼治的改革措施。這一次改革政策的貫徹落實，將使發(fā)行體制在市場化方向、審核體制向注冊制方向邁出堅實的一步。