一、 結論

　　11月30日證監(jiān)會發(fā)布了四個指導意見,四個指導意見從保護中小投資者利益、完善信息披露制度和相關法律法規(guī)出發(fā),通過打擊炒新、炒小、炒貴、炒殼的投機方式和增加上市公司現(xiàn)金分紅,來鼓勵價值投資。

　　改革的時間點超出預期,改革的力度也超出市場預期——定價方式市場化、發(fā)行節(jié)奏市場化、融資方式市場化(申請首次公開發(fā)行股票的在審企業(yè),可申請先行發(fā)行公司債。非上市公眾公司也能發(fā)行優(yōu)先股)。

　　我們預計現(xiàn)金分紅指引和開展優(yōu)先股試點對股票市場影響正面;新股發(fā)行體制改革以及借殼上市審核嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準對市場影響短期負面,尤其對高估值盈利增速不高的股票有巨大的沖擊,但長期對股票市場的健康穩(wěn)定是一個重大利好。

　　我們認為優(yōu)先股在我國有很強的現(xiàn)實需求,是一個極具市場潛力的融資工具。優(yōu)先股的設定非常靈活,即有債券特征,又有股票屬性。它能在某種程度上解決公司的短期償債壓力和現(xiàn)金流周轉壓力以及全國范圍內廣大企業(yè)的資產(chǎn)負債結構改善。它能緩解低估值股票的融資壓力,是股票市場估值中樞的自然穩(wěn)定器。同時,優(yōu)先股還能作為商業(yè)銀行的其它一級資本補充,促進銀行在2018年以前達到巴塞爾協(xié)議的要求。

　　通過分析分行業(yè)的估值、盈利能力、投資意愿等指標,我們預期潛在利好的行業(yè)包括金融、電力、煤炭、建筑和石油化工行業(yè)。

　　二、 優(yōu)先股相比傳統(tǒng)融資工具的優(yōu)勢

　　優(yōu)先股在我國有很強的現(xiàn)實需求。開展優(yōu)先股試點具有多方面的積極意義:

　　一是有利于加快發(fā)展直接融資,補充企業(yè)資本金。

　　二是優(yōu)先股是一種兼具股票和債券屬性的混合類證券,作為資本,可以降低企業(yè)整體負債率;作為負債,可以增加長期資金來源,緩解資產(chǎn)負債期限錯配問題。

　　三是作為商業(yè)銀行創(chuàng)新資本工具,發(fā)行可計入其他一級資本的優(yōu)先股可以作為商業(yè)銀行充實資本金的重要措施。

　　此次超過市場預期的地方在于上市公司和非上市公眾公司都可以發(fā)行優(yōu)先股。

　　如果優(yōu)先股的股息率能夠下降,優(yōu)先股將成為一個極具市場潛力的融資工具。首先,優(yōu)先股可以降低資產(chǎn)負債率。優(yōu)先股的靈活機制決定了它既可以被設計為一個“永續(xù)債務”,又可以被設計為一個最后變成普通股的不付息股權。而且,優(yōu)先股雖然付息屬性類似于債券,但在會計處理上計入股東權益。這個債務對發(fā)行人來說為股東權益融資可以降低杠桿率。截至2013年9月30日,上市公司中無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)資產(chǎn)負債率都超過了60%,全部非金融國企的資產(chǎn)負債率更是達到了65%。通過優(yōu)先股替換一部分到期債務,降低到期債務比率非常具有吸引力。

　　圖1、 上市公司資產(chǎn)負債率

注:選擇2007年以前上市的民企主要是減小2009年以后量新股上市的影響。

圖2、非金融國有企業(yè)資產(chǎn)負債率

　　大注:財政部

　　其次,優(yōu)先股可以把債務長期化。在長短期借款利率差異不大的情形下,債務長期化可以規(guī)避短期債務到期后資金周轉的壓力。從上市公司的資產(chǎn)負債結構中可以看到,在資金價格不高的情況下,企業(yè)有強烈的把短期債務替換成長期債務的傾向。

　　最后,優(yōu)先股可以緩解一定的現(xiàn)金流壓力。從2004年到2013年9月份,長期有息負債占股東權益的比重由20%上升到近40%。2009年大幅上升的長期融資從2011年起逐步到期,短期債務到期的壓力越來越大。2011年高峰時期,一年內到期的債務/股東權益為45%,在手現(xiàn)金為55%,短期的現(xiàn)金比債務多10個百分點,而到了2013年償還短期借款的壓力越來越大,目前短期到期債務和在手流動性資產(chǎn)的規(guī)模差不多,短期償付壓力巨大。通過發(fā)行不用還本的優(yōu)先股恰好能滿足這類企業(yè)的融資需求。

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　　圖3、 一年內到期債務和現(xiàn)金/股東權益

注:剔除金融、石油化工與公用事業(yè)行業(yè)�，F(xiàn)金類型的資產(chǎn)包括貨幣現(xiàn)金、應收票據(jù)、交易性金融資產(chǎn)與其他流動資產(chǎn)

圖4、長短期債務比股東權益

　　注:剔除了金融、石油化工與公用事業(yè)行業(yè)。

　　三、 優(yōu)先股對股票市場的影響

　　短期內能緩解股票市場融資壓力,長期能夠穩(wěn)定股票市場的估值波動。大市值、低估值類型的股票一旦出現(xiàn)再融資需求,一般規(guī)模巨大,對二級市場造成一定的壓力。在股票市場低迷的情況下,通過發(fā)行優(yōu)先股可以起到緩沖市場融資壓力、穩(wěn)定市場的作用;一旦股票市場活躍,優(yōu)先股的發(fā)行需求會自動轉化為普通股的發(fā)行需求,起到了穩(wěn)定股票市場的自然緩沖器。

　　對債券市場的沖擊不大。優(yōu)先股在機構投資者的投寸中如果算為債券,將增加債券市場的供應壓力,對債券收益率有一些沖擊。但是考慮到債券市場的存量規(guī)模接近30萬億,優(yōu)先股的規(guī)模短期不會很大,因此,我們認為短期內優(yōu)先股對債券市場的沖擊不大。長期來看,債券市場由經(jīng)濟周期、貨幣政策和通貨膨脹決定,優(yōu)先股的長期影響可以忽略。

　　四、 可能受益的行業(yè)

　　我們預期潛在利好的行業(yè)包括金融、電力、煤炭、建筑和石油化工行業(yè)。有意愿發(fā)行優(yōu)先股的行業(yè)應該滿足以下兩個條件:

　　一是有能力按照6%以上股息率發(fā)行優(yōu)先股的行業(yè),按60%的杠桿率計算應該是是ROE高于15%的企業(yè)。不采取普通股而是優(yōu)先股的發(fā)行方式發(fā)行股票,是因為股票市場定價太低不愿發(fā)行或者股票市場上不愿意接受無法發(fā)行的上市公司。因此適合發(fā)優(yōu)先股的行業(yè)兼具高行業(yè)ROE和低PB的特點。我們按照高ROE和低PB,篩選出的行業(yè)包括金融、石油化工、房地產(chǎn)和電力。

　　二是有意愿采用高利率優(yōu)先股融資的行業(yè),應該有強烈的投資意愿。我們按照上市公司的投資增速,篩選出的行業(yè)包括金融、房地產(chǎn)、電子元器件、鋼鐵、國防軍工、煤炭、傳媒、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、石油化工、交通運輸和建筑行業(yè)。

　　優(yōu)先股發(fā)行畢竟只是一個折中的辦法,一旦二級市場活躍度提高,對傳統(tǒng)行業(yè)的估值提升,上市公司優(yōu)先股可能會變種為能夠轉換成普通股的優(yōu)先股,壓制傳統(tǒng)行業(yè)的估值。因此我們預期優(yōu)先股制度起到的作用是解決低估值大市值行業(yè)的融資壓力,穩(wěn)定而不是提升低估值行業(yè)的長期估值中樞。

　　圖5、 PB與ROIC(%)

　　圖6、 資本支出同比增速