國內(nèi)信用債券市場從最初以城投債、地產(chǎn)債為主的千億規(guī)模,發(fā)展到現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)債等多品種并行的10萬億規(guī)模,一方面印證了債券市場自身資源配置、價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理等方面的功能不斷得到發(fā)揮,另一方面也足以說明國內(nèi)投資者對穩(wěn)健回報的需求。
回顧過去,中國自2008年至今經(jīng)濟處于新的增長階段。其中受益于4萬億經(jīng)濟政策的刺激出現(xiàn)短期復(fù)蘇,而經(jīng)濟增長的真正周期是從2011年底開始的。中國在2008年到2012年初經(jīng)歷了大規(guī)模的債務(wù)擴張。由于2012年至今潛在增速和產(chǎn)業(yè)回報率的下降,經(jīng)濟體自身消化債務(wù)的能力在降低,這就意味著,存續(xù)的債務(wù)需要很長時間來消化,因而未來貨幣政策一定會放松,主線是“適度的貨幣政策+積極的財政政策”,未來三年也大概是這個基調(diào)。
2014年債券市場上,無論是利率品種還是城投債等品種表現(xiàn)都很不錯,這是因為整個銀行間體系流動性趨緊張、信用基本面惡化導(dǎo)致的債券整個估值在2012年至2013年嚴(yán)重偏離,2014年初出現(xiàn)了一個極佳的買點,之后純債市場走出修復(fù)行情。短端收益率的修正也是促進股市走出一波行情的基礎(chǔ),因而2014年出現(xiàn)了股債雙牛。
聚焦2015,銀行體系內(nèi)短端利率會緩慢下行,這決定了2015年債券市場的回報可能更多來自于久期和票息的收益,資本利得的空間不是很大。在信用債中,城投債投資的不確定性在降低,但其投資回報率也相應(yīng)在降低。在產(chǎn)業(yè)債方面,受益于中國經(jīng)濟改革、上游行業(yè)并購重組、傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)勢公司推動,具有經(jīng)營優(yōu)勢的、高等級的、相對安全的產(chǎn)業(yè)品種,就出現(xiàn)了很好的投資價值。上游、中游投資產(chǎn)能仍在收縮,未來兩三年沒有明顯的利潤率改善,因此將傾向于采取低杠桿策略。
具體到基金,產(chǎn)業(yè)債形式上包括了企業(yè)債、公司債、中票、短融。按照企業(yè)是否屬于產(chǎn)業(yè)類公司、是否服務(wù)于公司為標(biāo)準(zhǔn),來界定產(chǎn)業(yè)債標(biāo)的。產(chǎn)業(yè)債的投資本質(zhì)上與股票投資類似。產(chǎn)業(yè)債本質(zhì)上很像股票,建立在宏觀基礎(chǔ)上,但投資產(chǎn)業(yè)債只懂宏觀是遠遠不夠的,要自下而上選公司就要懂行業(yè)、懂公司。
產(chǎn)業(yè)債投資的基石是“信用安全”,即基本面是第一原則。不會因為單純的高收益率而改變對基本面的堅持,風(fēng)險可控的前提下,追求風(fēng)險調(diào)整后回報的最大化是既定的目標(biāo),也是主動管理的價值所在。具體到研究層面,產(chǎn)業(yè)債覆蓋的行業(yè),選擇前都要有基礎(chǔ)性、規(guī)律性研究,對行業(yè)的代表公司需要重點研究,不同信用級別的研究側(cè)重也不同,其深入和到位的研究要求不亞于對股票的要求。
關(guān)于這只基金的投資策略,未來將采用“分散投資+行業(yè)配置+自下而上”的方式,以行業(yè)配置為驅(qū)動,自下而上選券做增強,這和傳統(tǒng)的以利率、久期、杠桿驅(qū)動的債券基金有所不同。首先把產(chǎn)業(yè)債市場的行業(yè)分布、比例、估值特點、公司治理結(jié)構(gòu)分布先做一個宏觀研究,再從中挑選具有主動研究價值的行業(yè)、公司。行業(yè)配置上,2015年側(cè)重于上游和中游有成本優(yōu)勢和抗風(fēng)險周期的行業(yè)。中國信用債市場以周期行業(yè)為主,在水泥、鋼鐵、電解鋁、煤炭等行業(yè)有相當(dāng)一批優(yōu)勢企業(yè)。當(dāng)經(jīng)濟周期下滑、行業(yè)接近底部的時候,好的企業(yè)是可以買入的。對于中游機械、電子、消費品等制造為主的公司,將重點關(guān)注其現(xiàn)金管理能力。而下游則考慮配置消費、食品、紡織服裝,以及交通、公用事業(yè)等行業(yè)。
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