受地方債存量置換啟動影響，本周現(xiàn)貨市場債券收益率大幅上行，國債期貨有較大幅度下跌。但是我們認(rèn)為期債后市并不悲觀，當(dāng)前正是利空沖擊最強烈的時候，后市悲觀情緒有望得到緩解。受利空沖擊的低點，是逢低建多的好機會，操作上可輕倉試多。具體理由如下：

　　悲觀情緒有望緩解

　　地方債存量置換啟動是導(dǎo)致當(dāng)前債市弱勢的重要因素。周一江蘇省地方債招標(biāo)發(fā)行，意味著地方債存量置換正式啟動。周四新疆地方債開啟，其他各省將陸續(xù)啟動。本周發(fā)行的地方債中標(biāo)利率均偏低，江蘇3Y、5Y、7Y和10Y中標(biāo)利率分別為2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，新疆的中標(biāo)利率更低。盡管招標(biāo)結(jié)果偏低，仍然對市場造成了非常大的壓力，周一和周二，債券的現(xiàn)貨市場收益率有較大幅度上行，5年期國債期貨主力合約兩天累計下跌了0.39%，10年期主力合約兩天下跌了0.61%。周四新疆地方債發(fā)行，市場應(yīng)聲下跌。仔細(xì)研究江蘇和新疆的招標(biāo)結(jié)果，我們認(rèn)為非市場化的低利率發(fā)行隱含著一些積極因素，一方面，地方債對其他利率債的擠占效應(yīng)減弱;另一方面，本次發(fā)行由政策主導(dǎo)，顯示政策對地方債發(fā)行的支持，后市政策有望進(jìn)一步支持地方債置換，減弱其對市場的利空沖擊。

　　以史為鑒，我們認(rèn)為目前地方債置換剛啟動，是市場對利空反應(yīng)最強烈的時候，后市悲觀情緒有望緩解�？梢詤⒄�2007年特別國債發(fā)行時的情況，現(xiàn)在的地方債存量置換與2007年發(fā)行特別國債非常類似。2007年6月18日，我國宣布要發(fā)行2000億美元特別國債，實際發(fā)行時央行注資農(nóng)發(fā)行認(rèn)購了85%，這種非市場化發(fā)行與當(dāng)前地方債存量置換中的非市場行為，非常類似。2007年宣布發(fā)行特別國債時，國債收益率上行，隨后有所回落。當(dāng)年8月29日第一期特別國債發(fā)行，國債收益率受利空影響而再次上行�；仡�2007年的國債收益率，我們發(fā)現(xiàn)前3期特別國債上行幅度較大，此后市場的悲觀情緒減弱，國債收益率隨后逐漸回落。2007年10年期國債收益率一共上行了大約25BP，對債市沖擊并不算大。將投資周期拉長看，我們發(fā)現(xiàn)特別國債發(fā)行時是國債市場的階段性底部，是多單建倉的較好機會。

　　本周地方債存量置換正式啟動，期債以大幅度下跌回應(yīng)，這是利空沖擊最強烈的時候，隨著時間的推移，后市利空沖擊有望逐漸減弱，我們認(rèn)為當(dāng)前不應(yīng)過分悲觀。

　　基本面對國債價格有支撐

　　從國內(nèi)的中觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，上游行業(yè)方面，煤價持續(xù)下跌;中游方面，鋼鐵價格需求仍然低迷，價格尚處下跌通道之中;下游行業(yè)方面，70個城市房價整體止跌，但是新開工方面未見好轉(zhuǎn)，4月鐵路貨運量和汽車銷售量仍然在下滑。此外，從投資、消費和出口數(shù)據(jù)看，1—4月全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長12%，創(chuàng)4年來的新低;4月社會消費品零售總額22387億元，同比名義增長10%，創(chuàng)2006年3月以來的新低;出口數(shù)據(jù)也同樣低迷，同比增長-6.4%。不難發(fā)現(xiàn)在拉動我國經(jīng)濟增長的三駕馬車中，不論是投資、消費還是出口，均顯示經(jīng)濟的驅(qū)動力在減弱，經(jīng)濟下行壓力非常大。最新匯豐PMI預(yù)覽值為49.1，創(chuàng)13個月新低，預(yù)期值49.3。經(jīng)濟低迷，對國債期貨的價格有一定的支撐作用。

　　從去年11月21日央行宣布降息起，央行至今已經(jīng)2次降準(zhǔn)、3次降息。連續(xù)降息降準(zhǔn)的累積效應(yīng)使得當(dāng)前市場的流動性非常充裕，5月以來，上海銀行間市場的拆借利率大幅度下行，隔夜拆借利率的均值為1.30%，較4月均值回落了98BP。7天和14天的利率5月以來的均值分別為2.17%和2.66%，較4月均值分別下行了72BP和78BP，其他期限的利率也有大幅度下行。政府一方面會通過改革提高經(jīng)濟效率，另一方面會通過貨幣政策手段來降低融資成本。

　　綜上，地方債存量置換的利空沖擊影響有望減弱，國債期貨將受到支撐。

　　(作者單位：格林大華期貨)