芝商所投資教育專欄

　　8月31日，國際知名投行高盛發(fā)布報告將中國經(jīng)濟增長預(yù)估下調(diào)，這與8月新興市場本幣貶值、資產(chǎn)價格下跌、全球股市動蕩和大宗商品受挫交相呼應(yīng)。1997年新興市場危機會否重現(xiàn)論調(diào)再度盛行，全球金融市場紛紛進(jìn)入避險模式。此前在2003—2008年驅(qū)動大宗商品進(jìn)入超級牛市的“中國因素”從“助力”變成“拖累”。

　　2002—2007年，中國等新興經(jīng)濟體在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化驅(qū)動下，對大宗商品需求急劇攀升，加上歐美等國家貨幣寬松和房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫化，物價暴漲，從而造就了商品超級牛市。而2008年金融危機之后，一方面歐美發(fā)達(dá)國家去杠桿和資產(chǎn)去泡沫;另一方面2011年之后新興經(jīng)濟體經(jīng)濟遇到結(jié)構(gòu)性問題，尤其是中國經(jīng)濟進(jìn)入減速換擋期，“中國因素”成為大宗商品回歸價值和去泡沫的直接力量，這也意味著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是大宗商品需求減弱的最大利空因素，未來大宗商品回歸牛市需要新的經(jīng)濟體實現(xiàn)新一輪經(jīng)濟高速增長。

　　對于三季度中國經(jīng)濟來說，下行壓力依舊存在。一方面制造業(yè)經(jīng)濟疲軟，8月制造業(yè)PMI下滑至49.7，半年來首次跌破50枯榮線。8月財新中國制造業(yè)PMI終值為47.3，連續(xù)第6個月低于50枯榮線;另一方面，發(fā)電量、鐵路貨運量回升很大可能與去年低基數(shù)有關(guān)，并不能以單個月的回暖來判斷經(jīng)濟已經(jīng)開始企穩(wěn)。

　　展望未來，中國經(jīng)濟短期面臨資本外流和股市動蕩的沖擊，中期面臨產(chǎn)能過剩、地方債務(wù)偏高和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來財政收支放緩的沖擊。目前比較擔(dān)心的是人民幣貶值被市場強化為趨勢性貶值的風(fēng)險，由此可能帶來資金外流超預(yù)期。資金外流和外匯占款下降，需要央行通過不斷逆回購操作、短期流動性操作(SLO)甚至降息、降準(zhǔn)來補充流動性。這樣貨幣寬松政策就被中和，寬貨幣無法有效傳遞到實體經(jīng)濟，同時卻因為降息加大貶值預(yù)期和資本外流的壓力，形成負(fù)反饋。

　　從銅和鐵礦石未來價格走勢來看，盡管供應(yīng)層面可能存在一定的收縮風(fēng)險，但是我們需要關(guān)注的是供應(yīng)和需求增速變動的相對效應(yīng)。在需求持續(xù)下降的情況下，供應(yīng)的小幅收縮并不會引發(fā)均衡價格上升。

　　銅市場供應(yīng)方面，2015年上半年全球11家大型銅礦生產(chǎn)商發(fā)布的報告顯示，這11家銅礦生產(chǎn)商銅礦產(chǎn)出和去年幾乎持平。進(jìn)入下半年，盡管干擾因素導(dǎo)致智利和贊比亞等產(chǎn)銅國的產(chǎn)出繼續(xù)受到影響，但是秘魯7月銅產(chǎn)出跳增30%，這意味著銅礦產(chǎn)出下半年增速并不會急劇下滑。

　　而需求方面，全球銅消費在1—8月是負(fù)增長的，尤其是中國銅需求疲軟超預(yù)期，我們將2015年中國銅消費增長從年初的5%下調(diào)至2%左右，原因在于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致制造業(yè)和建筑業(yè)占GDP比重下降，由此銅消費增速會遠(yuǎn)弱于GDP的增速。芝商所旗下的銅期貨(交易代碼：HG)9月6日收報2.33美元/磅或5139美元/噸，仍在十年低位區(qū)間徘徊。

　　鐵礦石市場方面，由于三季度中國港口鐵礦石庫存下降，引發(fā)鐵礦石自7月開始出現(xiàn)較大幅度的反彈。然而，從鐵礦石三大礦山的產(chǎn)出來看，并沒有出現(xiàn)明顯的減產(chǎn)計劃。

　　從產(chǎn)業(yè)長期變更來看，鋼鐵行業(yè)在環(huán)境治理力度加大、GDP制造業(yè)占比下降服務(wù)業(yè)占比上升的背景下，對鐵礦石需求增速下降。當(dāng)然，由于三大礦山依托成本優(yōu)勢搶占市場份額，未來不排除由于中小礦山退出市場而形成礦山壟斷性漲價的風(fēng)險。