近期央行對銀行間債券市場的部分境外投資機(jī)構(gòu)放開債券回購交易的限制，被視為2013年后銀行間債券市場對外開放進(jìn)程中邁出的一大步。人民幣國際化背景下，非居民的人民幣持有規(guī)模不斷增加，需要形成人民幣回流內(nèi)地的投資機(jī)制滿足其投資需求；另一方面，我國債券市場近年來加速發(fā)展，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)增，交易品種和層次不斷豐富，已經(jīng)具備了進(jìn)一步對外開放的基礎(chǔ)。

　　根據(jù)2015年《人民幣國際化報告》，2014年人民幣國際使用中，跨境貿(mào)易和直接投資的使用規(guī)模分別達(dá)到了6.6萬億元和1865.2億元，同比分別增長41.6%、117.9%。截至2014年底，非居民（境外機(jī)構(gòu)與個人）持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)達(dá)到4.5萬億元。數(shù)據(jù)表明，人民幣國際化的漸進(jìn)式發(fā)展過程中，伴隨著人民幣國際使用規(guī)模的擴(kuò)大，非居民的人民幣持有規(guī)模增加，其對人民幣資產(chǎn)的投資需求也在不斷增強。建立起人民幣回流內(nèi)地的投資機(jī)制，以滿足人民幣持有者的投資需求，不僅有助于增強非居民持有人民幣的意愿，同時也會提高其他國家將人民幣作為外匯儲備的積極性。因此，人民幣國際化的深入需要我國證券市場不斷提高開放度，而另一方面，我國證券市場經(jīng)過多年的發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴(kuò)增，交易品種和層次不斷豐富，也具備了進(jìn)一步對外開放的基礎(chǔ)。

　　總的來說，我國債券市場的開放采取的是分階段的、循序漸進(jìn)的方法。第一階段：推出QFII制度，開放交易所債券市場；第二階段：以銀發(fā)［2010］217號文為起點，銀行間債券市場啟動開放；第三階段：2015年開始，境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券交易不再局限于現(xiàn)券買賣。

　　在央行公布《關(guān)于境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、境外參加銀行開展銀行間債券市場債券回購交易的通知》之前，進(jìn)入銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)投資者僅限于現(xiàn)券交易（外資銀行分行可參與債券回購），交易規(guī)模受到限制。此次央行首先批準(zhǔn)已獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場的境外人民幣清算行和境外參加行開展債券回購交易，且回購資金可調(diào)出境外使用。隨后，境外央行、國際金融組織以及主權(quán)財富基金在銀行間債券市場的交易也被放開，三類機(jī)構(gòu)的投資內(nèi)容擴(kuò)展至債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、利率互換以及遠(yuǎn)期利率等，且投資規(guī)�？勺灾鳑Q定，但對于市場中的QFII、RQFII，債券回購交易以及利率衍生品交易仍然受到限制，不僅僅是在銀行間債券市場，還包括交易所債券市場。

　　此次銀行間債券市場對境外央行等相關(guān)機(jī)構(gòu)投資限制的大幅放松一定程度上受到地方政府債務(wù)置換、債券市場大幅擴(kuò)容的催化，但隨著資本項目開放不斷深化，我國債券市場加快開放是必然趨勢，從投資范圍擴(kuò)展到投資者擴(kuò)容、投資規(guī)模擴(kuò)增，多層次的開放政策值得期待。

　　首先是對QFII、RQFII放開交易范圍的限制。目前銀行間債券市場已經(jīng)放開對境外央行、主權(quán)財富基金、國際金融組織以及境外清算行、境外參加行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券回購交易的限制，但以上機(jī)構(gòu)多屬于長期價值投資者，配置債券以到期持有為主，市場活躍度低，在交易規(guī)模中貢獻(xiàn)并不大。增加QFII、RQFII在銀行間債券市場以及交易所市場的債券回購交易，通過提高境外機(jī)構(gòu)投資者的市場交易參與度，可以借助不同市場主體的定價方式和投資方式促進(jìn)債券市場微觀結(jié)構(gòu)的完善。

　　其次，逐步放開資格審批和額度審批。目前QFII、RQFII的投資資格和投資額度都要受到嚴(yán)格批準(zhǔn)，而準(zhǔn)入的速度和規(guī)模是決定境外機(jī)構(gòu)投資者在國內(nèi)債券市場參與度的首個因素。在韓國證券市場的開放過程中，投資范圍與投資額度的放開是相輔相成的。未來對于境外機(jī)構(gòu)投資者，加快資格審批以及提高投資額度是比較確定的政策走向，而完全放開額度管理還需要綜合考慮我國匯率制度安排以及境外投資者對國內(nèi)證券市場可能造成的沖擊，短時間內(nèi)難以一蹴而就。

　　此外，根據(jù)我國股票市場的開放經(jīng)驗，相關(guān)衍生品的投資也需要加快放開。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，控制風(fēng)險是投資的首要目標(biāo)，在進(jìn)行傳統(tǒng)利率產(chǎn)品投資的同時，需要相關(guān)的金融衍生品來對沖風(fēng)險，鎖住收益率，此次首先對境外央行、主權(quán)財富基金以及國際金融組織放開了利率衍生品的投資，那么未來還存在對QFII、RQFII這類交易型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步放開利率衍生品投資限制的政策空間，后者對于風(fēng)險對沖提出了更高的要求。（民生證券 李奇霖 李云霏）