資料來源:中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部、Wind;國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心
實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率及其分布(%)
去杠桿需要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào),只有總杠桿率穩(wěn)了、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)了,才有條件實(shí)現(xiàn)局部的去杠桿;而局部完成去杠桿,宏觀杠桿率才能得到有效控制。
規(guī)范國有企業(yè)與地方政府的債務(wù)融資,根本上還是要約束政府行為,讓市場發(fā)揮資源配置的決定性作用。這是回到了我們改革的初衷。
去杠桿的重點(diǎn)在于國有企業(yè)與地方政府(隱性債務(wù));為保持總杠桿率的基本穩(wěn)定,中央政府部門及居民部門適度加杠桿是理性的選項(xiàng)。
2017年宏觀杠桿率得到有效控制
盡管2015年10月十八屆五中全會(huì)上中央即提出降低杠桿率的目標(biāo),但真正取得成效的卻是在2017年?焖倥噬母軛U率得到了有效控制,實(shí)現(xiàn)了總體穩(wěn)杠桿、局部去杠桿。
總體穩(wěn)杠桿體現(xiàn)在:2017年包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2016年的239.7%上升到242.1%,上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比2008-2016年,杠桿率年均上升12.3個(gè)百分點(diǎn),當(dāng)前的杠桿率增速已是大幅回落,趨于平穩(wěn)。局部去杠桿體現(xiàn)在:非金融企業(yè)杠桿率回落及金融部門加速去杠桿。
結(jié)構(gòu)上看,非金融企業(yè)部門杠桿率下降,居民杠桿率上升較快,政府部門杠桿率略有回落。數(shù)據(jù)顯示:非金融企業(yè)部門杠桿率由2016年的158.2%回落至156.9%,下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)。居民部門杠桿率從2016年的44.8%上升到49.0%,提高了4.1個(gè)百分點(diǎn)。可見,2017年的總杠桿率上升主要是居民杠桿率攀升所致。
1993-2017年的杠桿率變化
從1993年至2017年,實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由107.8%上升至242.1%,24年間上漲了134.3個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)杠桿率變化的特點(diǎn),大體上可以分為四個(gè)階段(見圖)。
。ㄒ唬┢椒(wěn)加杠桿階段。1993年至2003年,這10年里杠桿率共增長41.6個(gè)百分點(diǎn),平均每年增長4個(gè)百分點(diǎn)。這段時(shí)間債務(wù)和廣義貨幣的增速較高,而名義GDP增速自1997年以來徘徊在10%附近,由此導(dǎo)致杠桿率的激增。此外,上個(gè)世紀(jì)末的亞洲金融危機(jī)以及本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅加上2003年的非典,對(duì)于杠桿率的上升都有一定的刺激作用。
。ǘ白灾鳌比ジ軛U階段。2003至2008年,這5年間杠桿率下降了8.2個(gè)百分點(diǎn)。這段時(shí)間名義GDP高速增長,增速最低的年份也達(dá)到了16%,最高達(dá)到23%,名義GDP增速超過了債務(wù)和貨幣增速,實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率下降。這5年去杠桿過程的最大特點(diǎn)是債務(wù)溫和上升伴隨經(jīng)濟(jì)飛速上漲,這是全球經(jīng)濟(jì)大繁榮與中國經(jīng)濟(jì)上升周期相重合的階段。相比于現(xiàn)階段的“強(qiáng)制”去杠桿,2008年之前的5年去杠桿是一個(gè)“自主”的過程,甚至也可以稱之為“好的”去杠桿,即未伴隨經(jīng)濟(jì)痛苦的收縮。
。ㄈ┛焖偌痈軛U階段。2008年至2015年,這7年時(shí)間里杠桿率增長了86.2個(gè)百分點(diǎn),平均每年增長超過12個(gè)百分點(diǎn)。2009年由于四萬億的啟動(dòng),債務(wù)出現(xiàn)了躍升,當(dāng)年債務(wù)增速高達(dá)34%,而名義GDP增速則回落至9%,隨后債務(wù)增速持續(xù)下滑但名義GDP增速下滑速度更快,2015年名義GDP增速跌到了最低點(diǎn)的7.0%。這段時(shí)期的主要特點(diǎn)是債務(wù)增速在開始兩年出現(xiàn)跳升后持續(xù)下降,但名義GDP增速以更快的速度下降。分部門來看,非金融企業(yè)杠桿率的增速最高,由2008年的95.2%增加到2015年的151.2%,7年急升56個(gè)百分點(diǎn)。
(四)“強(qiáng)制”去杠桿階段。2015年10月中央提出降杠桿任務(wù),但2016年實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率仍上升了12.4個(gè)百分點(diǎn),金融部門杠桿率也未見回落,去杠桿未見實(shí)效。原因大略有三:一是當(dāng)時(shí)提出去杠桿,雖然在認(rèn)識(shí)層面達(dá)成共識(shí),但在實(shí)踐層面,卻還沒有找到抓手和著力點(diǎn),從而2016年就呈現(xiàn)出去杠桿較難推進(jìn)的局面。二是,2016年一季度GDP增長6.7%,創(chuàng)28個(gè)季度新低,也讓相關(guān)政府部門在執(zhí)行去杠桿任務(wù)時(shí)產(chǎn)生顧忌,有放水之嫌。三是居民杠桿率出現(xiàn)加速上漲,2016年居民杠桿率上升5.7百分點(diǎn),而之前每年上升不過2到3個(gè)百分點(diǎn),增幅幾近翻番。
各部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)分析
。ㄒ唬┚用癫块T杠桿率快速攀升,但風(fēng)險(xiǎn)不宜被夸大
居民部門加杠桿近兩年呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì):1993-2008,由8.3%上升到17.9%,15年不到10個(gè)百分點(diǎn);2008-2017,由17.9%上升到49%,9年上升了31個(gè)百分點(diǎn),年均增幅近3.5個(gè)百分點(diǎn);近兩年年均增幅更是達(dá)到4.9個(gè)百分點(diǎn)。居民部門杠桿率的快速攀升致風(fēng)險(xiǎn)凸顯。特別是,由于一方面短期消費(fèi)貸成為變相的抵押貸,加大了風(fēng)險(xiǎn),另一方面,較大的貧富差距也使得平均意義上的杠桿率不能完全反映實(shí)質(zhì)上的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。
盡管如此,我們堅(jiān)持認(rèn)為,居民部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)不宜被夸大。首先,從收入流角度,居民每年債務(wù)負(fù)擔(dān)(即年還本付息額)尚不到可支配收入的10%。假設(shè)銀行貸款利率為4.9%、平均貸款久期為15年,則每年還本付息的壓力約為債務(wù)余額的10%。我國2017年末居民債務(wù)余額40.5萬億,按10%計(jì)算,每年需還本付息4萬億,僅占居民可支配收入的8%左右,占居民消費(fèi)支出的13%。也就是說,居民能夠以其可支配收入來還本付息。其次,即便在收入出現(xiàn)下降的時(shí)候,居民仍有大量的存量金融資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。單獨(dú)比較居民部門貸款與現(xiàn)金加存款的比例,2017年末中國為57%,稍高于日本,但遠(yuǎn)小于美國、英國、加拿大、德國等發(fā)達(dá)國家;再考慮到非保本理財(cái)、貨幣型基金等類存款資產(chǎn),中國居民持有的低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)足以應(yīng)對(duì)暫時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三,居民高儲(chǔ)蓄率提供了最終保證,顯示有足夠的清償能力。我國居民部門長期具有較高儲(chǔ)蓄率,2010年達(dá)到最高點(diǎn)42.1%,隨后有所下降。2015年回落至37.1%,但遠(yuǎn)高于全球平均水平。相較而言,美國2017年居民儲(chǔ)蓄率為6.9%,韓國和日本2016年居民儲(chǔ)蓄率為13.1%和2.4%。近年來居民存款增速處于較低水平,2017年同比增長7.4%,而貸款增速較高,2017年增長21.4%,但居民部門儲(chǔ)蓄存款仍遠(yuǎn)高于居民負(fù)債。2017年居民負(fù)債余額40.5萬億,存款余額65.2萬億。居民儲(chǔ)蓄存款下降主要由兩方面原因:一是房地產(chǎn)市場和資本市場的發(fā)展,使得居民的資產(chǎn)配置更趨于多元性,儲(chǔ)蓄存款在居民資產(chǎn)中占比下降;二是居民儲(chǔ)蓄率略有下降也致居民儲(chǔ)蓄存款增速下降。但總體上,我國居民儲(chǔ)蓄存款規(guī)模依然處于較高水平。
。ǘ┓墙鹑谄髽I(yè)部門杠桿率下降,國企去杠桿仍是重中之重
過去20多年,非金融企業(yè)部門杠桿率與總杠桿率的變動(dòng)態(tài)勢(shì)基本一致,真正地去杠桿是在2017年,下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)。非金融企業(yè)部門去杠桿主要是由非國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)的。
國企杠桿率顯著高于非金融企業(yè)的平均水平。2017年國企資產(chǎn)負(fù)債率為65.7%,相比上一年下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.5%,相比上一年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)?梢,國有企業(yè)已出現(xiàn)了降杠桿苗頭。盡管國有企業(yè)(特別是上市公司)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降,但非國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降速度更快,使得國企債務(wù)占比依舊保持在高位。當(dāng)前國企債務(wù)占全部非金融企業(yè)部門62%,相比2016年增加3個(gè)百分點(diǎn)?梢,國有企業(yè)去杠桿仍是重中之重。
2017年非金融企業(yè)外債余額達(dá)4.4萬億人民幣,約占GDP的5.3%,風(fēng)險(xiǎn)可控。但通過內(nèi)保外貸形式獲得的境外融資,不在統(tǒng)計(jì)范圍。2017年12月外管局發(fā)布了《關(guān)于完善銀行內(nèi)保外貸外匯管理的通知》,對(duì)內(nèi)保外貸行為進(jìn)行嚴(yán)監(jiān)管,并且通報(bào)查處了一系列銀行違規(guī)內(nèi)保外貸行為。預(yù)期未來這類債務(wù)占比將會(huì)降低。
。ㄈ┱块T杠桿率略有回落,警惕地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
2017年政府總杠桿率從上年的36.6%下降到36.2%,回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中,中央政府杠桿率從2016年的16.1%上升至16.2%,上升了0.1個(gè)百分點(diǎn);地方政府杠桿率由2016年的20.6%下降到19.9%,下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。國際上通常以“馬斯特里赫特條約”所設(shè)定的60%預(yù)警線作為政府杠桿率的參考標(biāo)準(zhǔn),以此觀之,中國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可接受的水平。
盡管政府顯性債務(wù)杠桿率相對(duì)較低,但(地方)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得高度警惕。首先,融資平臺(tái)債務(wù)增速放緩,但有些情況下還要增加對(duì)平臺(tái)企業(yè)的持續(xù)補(bǔ)貼。當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)債務(wù)約30萬億,約占GDP的40%,是地方政府或有債務(wù)的最大部分。但近兩年由于地方政府債務(wù)置換以及一些替代性融資方案的出現(xiàn),這部分債務(wù)增速已從20%以上的高增速回落至10%左右。但由于這些平臺(tái)主要承擔(dān)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資及公益類建設(shè),其財(cái)務(wù)狀況并不理想,在平臺(tái)與政府的現(xiàn)有關(guān)系架構(gòu)下,可能還需要增加對(duì)平臺(tái)企業(yè)的持續(xù)補(bǔ)貼。其次,以政府投資基金、專項(xiàng)建設(shè)基金、政府購買服務(wù)、PPP項(xiàng)目等形式的“新馬甲”成為地方隱性負(fù)債的主要形態(tài)。“新馬甲”雖然表面上呈現(xiàn)井噴式增長,但實(shí)際落地的項(xiàng)目卻要少得多。盡管如此,鑒于這部分債務(wù)的模糊性(即界限不清)、復(fù)雜性與隱蔽性,特別是致其產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制仍未改變,須高度警惕。第三,防范化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)標(biāo)本兼治。根本上要改變政績考核機(jī)制、打破剛兌、破除隱性擔(dān)保,同時(shí)處理好政府與企業(yè)、地方與中央間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系,分出邊界,厘清權(quán)責(zé)。短期可操作性方案:一是加快構(gòu)建資本預(yù)算制度,強(qiáng)化政府性融資行為的預(yù)算管控;二是打造中國版的地方政府“市政項(xiàng)目收益?zhèn)保m度擴(kuò)大新增專項(xiàng)債務(wù)限額。
國企和地方政府是公共部門核心的組成部分,二者的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也基本上是主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要構(gòu)成。國企與地方政府之所以成為此次財(cái)政部23號(hào)文重點(diǎn)“關(guān)照”的對(duì)象,與此直接相關(guān)。地方政府與國有企業(yè)關(guān)系密切,渾如一家,企業(yè)為政府辦事,政府為企業(yè)擔(dān)保,于是,最后形成的債務(wù),到底該算到企業(yè)還是算到政府,誰也說不清了。新預(yù)算法試圖進(jìn)行切割,但也是剪不斷理還亂。國企與地方政府均擔(dān)負(fù)了公共部門的重要職能,彌補(bǔ)私人部門和市場經(jīng)濟(jì)所無法提供的社會(huì)功能。這種公益性或者說社會(huì)功能的訴求,使者二者的去杠桿也將更為艱難。從現(xiàn)實(shí)角度,國企與政府都是加杠桿容易,去杠桿難;并且相互交織,國企去杠桿難,有時(shí)候就是因?yàn)榈胤秸母深A(yù)。那么多國企僵尸,還要給輸血,恐怕大多是出于地方對(duì)于財(cái)稅、就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等的考慮。所以,規(guī)范國有企業(yè)與地方政府的債務(wù)融資,根本上還是要約束政府行為,讓市場發(fā)揮資源配置的決定性作用。這是回到了我們改革的初衷。
。ㄋ模┙鹑诓块T加速去杠桿,《資管新規(guī)》再出重拳
從1993年到2016年,金融部門杠桿率一路攀升,從不到10%分別上升到負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的67.7%和資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的78.2%。但2017年開始,金融去杠桿邁出實(shí)質(zhì)性的步伐,這與非金融企業(yè)的去杠桿是步調(diào)一致的。2017年,金融部門杠桿率分別回落8.4個(gè)百分點(diǎn)(資產(chǎn)方)和4.8個(gè)百分點(diǎn)(負(fù)債方)。相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門,金融部門可以說是加速去杠桿。當(dāng)前金融部門去杠桿的主要體現(xiàn)在了銀行總資產(chǎn)增速大幅放緩和同業(yè)資產(chǎn)占比逐漸下降上。由于2017年出臺(tái)的多次金融監(jiān)管政策,對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品進(jìn)行了更為嚴(yán)格限制。資管新規(guī)在中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議上獲得通過,落地在即。其中對(duì)資管產(chǎn)品的剛性兌付、投資者合格性、多層嵌套以及投資者穿透性等方面都有嚴(yán)格的限制。隨著金融監(jiān)管的繼續(xù)推進(jìn),金融部門杠桿率將有望進(jìn)一步下降。
去杠桿:穩(wěn)中求進(jìn)不冒進(jìn)
未來三年面臨的三大攻堅(jiān)戰(zhàn),第一個(gè)就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn),其中系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖。去杠桿是緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措;因此,對(duì)于去杠桿怎樣強(qiáng)調(diào)都不為過。
不過,一些學(xué)者一提到去杠桿,恨不得每個(gè)部門都能做到去杠桿(比如有學(xué)者提出居民部門去杠桿)。這種一廂情愿的、冒進(jìn)的想法,未能著眼于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全局,未能著眼于杠桿率變化的長周期,以及未能著眼于改革發(fā)展與穩(wěn)定三者的統(tǒng)一。去杠桿需要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào),只有總杠桿率穩(wěn)了、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)了,才有條件實(shí)現(xiàn)局部的去杠桿;而局部完成去杠桿,宏觀杠桿率才能得到有效控制。
就當(dāng)前而言,去杠桿的重點(diǎn)在于國有企業(yè)與地方政府(隱性債務(wù));為保持總杠桿率的基本穩(wěn)定,中央政府部門及居民部門適度加杠桿是理性的選項(xiàng)。鑒于居民部門近年來杠桿率攀升過快,提示居民杠桿率風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)居民杠桿率趨穩(wěn)是務(wù)實(shí)之舉,但呼吁居民去杠桿則有嘩眾取寵、不切實(shí)際之嫌。
。▓(bào)告執(zhí)筆:張曉晶 常欣 劉磊)