12月11日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告稱(chēng)，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平， 12月11日不開(kāi)展逆回購(gòu)操作。這是央行已連續(xù)33個(gè)交易日不操作逆回購(gòu)，續(xù)刷空窗期時(shí)長(zhǎng)新高。

　　另一項(xiàng)流動(dòng)性投放利器——中期借貸便利(MLF)也基本“啞火”，11月和本月初到期的兩筆MLF均只被等額續(xù)做，沒(méi)有形成任何增量資金投放。

　　補(bǔ)水”才是今年央行貨幣政策操作最鮮明的標(biāo)簽，四度實(shí)施定向降準(zhǔn)就是最好的證據(jù)。那是什么原因，促使央行悄然變換了策略？“斷流”的原因何在？

　　不過(guò)，有分析稱(chēng)，“停擺”或?qū)⒑芸毂淮蚱�，考慮到年末銀行考核壓力較大，市場(chǎng)流動(dòng)性需求較高，疊加近期支付機(jī)構(gòu)備付金集中交存間接回收銀行間部分流動(dòng)性，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，央行或相機(jī)恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)操作，以增加逆回購(gòu)或者M(jìn)LF操作的方式進(jìn)行對(duì)沖，從而保持流動(dòng)性合理充裕。

　　財(cái)政投放量維持流動(dòng)性在合理充裕水平

　　據(jù)中國(guó)證券報(bào)，鑒于當(dāng)前形勢(shì)下，央行停止了“補(bǔ)水”的一個(gè)合理的猜測(cè)是，流動(dòng)性出現(xiàn)了新的供給來(lái)源，并維持了流動(dòng)性的合理“水位”，因此沒(méi)必要靠央行“補(bǔ)水”。

　　央行11日發(fā)布了11月份金融數(shù)據(jù)。這當(dāng)中，11月份財(cái)政存款的變動(dòng)超出預(yù)期，在很大程度上印證了這一猜測(cè)。據(jù)央行公布，11月份金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款余額出現(xiàn)了下滑，這并不讓人意外，但出乎意料的是，余額下降超過(guò)6000億元，創(chuàng)出有數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來(lái)歷年11月的最大值。

　　我國(guó)財(cái)政收支的季節(jié)性特征較明顯，通常年初、季度首月財(cái)政收入增加較多，季度末月、年末財(cái)政支出增加較多。年底是財(cái)政集中支出時(shí)節(jié)，從11月開(kāi)始，財(cái)政存款余額一般就會(huì)下降，比如，2016年、2017年11月份的財(cái)政存款余額分別下降2876億元和378億元。不過(guò)，11月往往只是“預(yù)熱”，12月才是財(cái)政支出真正高峰期。數(shù)據(jù)顯示，此前11月份財(cái)政存款下降最多的一次出現(xiàn)在2011年11月，下降了3763億元。而今年11月財(cái)政存款余額減少了多達(dá)6643億元。

　　11月份財(cái)政支出力度顯然超出歷史季節(jié)性規(guī)律，也在很大程度上超出了市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)月大額的財(cái)政庫(kù)款投放，形成了貨幣政策操作之外的另一條流動(dòng)性供給渠道。

　　值得注意的是，11月以來(lái)盡管央行流動(dòng)性“斷流”，但銀行體系流動(dòng)性總量并未明顯下降，體現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)利率中樞沒(méi)有抬升，市場(chǎng)資金面也總體保持寬松，甚至個(gè)別時(shí)候相當(dāng)寬松。從銀行間市場(chǎng)最有代表性的7天債券回購(gòu)利率DR007來(lái)看，11月DR007平均值為2.61%，與10月的2.60%無(wú)明顯變化，12月以來(lái)甚至進(jìn)一步降到了2.53%。

　　既然財(cái)政投放量已經(jīng)足夠維持流動(dòng)性在合理充裕水平，央行自然也就沒(méi)有必要再投放流動(dòng)性了。何況，當(dāng)前人民幣匯率依舊承壓，從穩(wěn)定匯率和資本流動(dòng)性的角度考慮，維持合理的中外利差仍有必要，這就要求貨幣流動(dòng)性不能過(guò)于充裕。

　　流動(dòng)性仍充裕

　　據(jù)證券日?qǐng)?bào)，央行連續(xù)33個(gè)交易日未操作逆回購(gòu)，這表明目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平。專(zhuān)家認(rèn)為，目前的核心問(wèn)題是引導(dǎo)長(zhǎng)期融資成本下行，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多支撐，貨幣政策重點(diǎn)將在疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上下功夫。

　　中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所外匯研究員王有鑫表示，從利率走勢(shì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定角度看，目前并不需要額外的流動(dòng)性刺激。一方面，目前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)充裕，SHIBOR各期限利率走勢(shì)平穩(wěn)，國(guó)債收益率逐漸下行，企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題在一定程度上得到控制。另一方面，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，受中美貿(mào)易戰(zhàn)暫時(shí)休戰(zhàn)影響，匯率貶值壓力部分釋放，“破7”呼聲逐漸消散，股市也階段性觸底，因此，無(wú)需對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行額外的流動(dòng)性刺激。而且，從結(jié)構(gòu)上看，逆回購(gòu)主要是短期流動(dòng)性提供工具，目前的核心問(wèn)題是引導(dǎo)長(zhǎng)期融資成本下行，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多支撐，因此央行更傾向于使用MLF、降準(zhǔn)等中長(zhǎng)期政策工具。

　　東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青表示，近期反映銀行體系流動(dòng)性狀況的DR007（存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率）持續(xù)圍繞7天逆回購(gòu)利率（2.55%）小幅波動(dòng)，而體現(xiàn)非銀行機(jī)構(gòu)資金面狀況的R007與DR007利差也顯著收窄，這顯示當(dāng)前整個(gè)市場(chǎng)的資金面已處于較為充裕狀態(tài)。在這種局面下，央行通過(guò)逆回購(gòu)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的需求不高。除進(jìn)行1個(gè)月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招投標(biāo)外，這段時(shí)間央行公開(kāi)市場(chǎng)操作始終處于零投放零回籠狀態(tài)，或反映監(jiān)管層認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性已處于合意水平。同時(shí)，此舉也可視為監(jiān)管層向市場(chǎng)釋放“寬松有度”信號(hào)。這一方面可為市場(chǎng)過(guò)高的寬松預(yù)期降溫，防止加杠桿卷土重來(lái)，另一方面也可為2019年潛在的政策調(diào)整預(yù)留操作空間。

　　王有鑫表示，未來(lái)，貨幣政策重點(diǎn)應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)向疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和確保流動(dòng)性總體穩(wěn)定方面，一方面，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、明確授信盡職免責(zé)標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化考核機(jī)制等手段，給予金融機(jī)構(gòu)正向的監(jiān)管激勵(lì)和引導(dǎo)，解決不愿貸、不敢貸問(wèn)題。另一方面，通過(guò)設(shè)立和合理使用融資擔(dān)�；�金、信用緩釋工具，大力支持小微企業(yè)開(kāi)展股權(quán)和債權(quán)融資，擴(kuò)大小微企業(yè)融資渠道，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)將金融機(jī)構(gòu)的“活水”引入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中來(lái)。此外，臨近年底，現(xiàn)金需求增加，央行可考慮再次啟用臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排等手段，緩解季節(jié)性的流動(dòng)性壓力。

　　另?yè)?jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，中信證券固收首席分析師明明表示，理論上而言，存放在銀行的備付金除去存款準(zhǔn)備金外，余下的存款可以形成超額準(zhǔn)備金或者進(jìn)行貨幣派生，而備付金集中交存央行后相當(dāng)于回收了銀行間的部分流動(dòng)性。

　　“考慮到目前集中交存工作已經(jīng)步入尾聲，且月均新增交存規(guī)模約為1237億，整體影響可控�！泵髅鬟M(jìn)一步指出，年末銀行考核壓力較大，市場(chǎng)流動(dòng)性需求較高，而央行近期對(duì)流動(dòng)性的管理更加精細(xì)，預(yù)計(jì)央行或以增加逆回購(gòu)或者M(jìn)LF操作的方式進(jìn)行對(duì)沖。

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