貨幣政策適當中性有利于推進供給側結構性改革

　　12月6日，中國人民銀行開展了1880億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，等額對沖了當日MLF到期量。央行本月還將開展一次MLF操作，還可能會啟用28天期逆回購供應跨年資金。

　　今年以來，我們經(jīng)常能看到央行在公開市場“忙碌”的“身影”，各種不同期限的貨幣政策工具成為其調節(jié)流動性的重要手段。對于前三季度的流動性狀況，央行在《2017年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中這樣判斷：銀行體系流動性中性適度。

　　但仍有不少人感覺“錢緊”了，購房者就是其中之一。隨著房地產(chǎn)調控政策，尤其是住房金融政策的調整，申請住房貸款不僅耗時長而且利率有所抬升，買房的人感覺手頭“吃緊”了。另一個是中小銀行，今年不少中小銀行的資金比較緊張，尤其是季節(jié)末時點，總是在拼命借錢。此外，國債收益率突破4%也被認為是“錢緊”的信號之一。

　　造成“錢緊”的原因有哪些？分析人士認為，部分地區(qū)房價過快上漲，以及部分中小銀行流動性管理不當都是原因之一。

　　一方面，去年以來，為抑制房價過快上漲，多地出臺了差別化的房地產(chǎn)調控政策，不少銀行也因此調整了自身策略。去年，經(jīng)濟下行壓力加大、優(yōu)質資產(chǎn)難尋，銀行多放住房按揭貸款是一種防御性的選擇。今年宏觀經(jīng)濟回暖，銀行提出“個人貸款不能只在房貸上打圈圈”，各行對房貸的投入因此也減少了。

　　另一方面，不少中小銀行由于自有資金有限、網(wǎng)點有限，在攬儲“大戰(zhàn)”中沒有優(yōu)勢。因此，轉而通過向其他大銀行借錢來“做大”，并利用同業(yè)負債和影子銀行借短投長，通過資金的期限錯配來擴大自身規(guī)模，提高盈利水平，埋下了嚴重的風險隱患。

　　據(jù)國泰君安測算，中小銀行總資產(chǎn)規(guī)模占比僅40%左右，但同業(yè)存單發(fā)行占比達88%，占中小銀行新增負債來源的30%至40%，同業(yè)存單與理財成中小銀行做大規(guī)模的捷徑；中小銀行的影子銀行規(guī)模急劇擴張，中小行金融投資類資產(chǎn)增速超50%，其中影子銀行預計超過10萬億元。這也是近一段時間監(jiān)管層整治的重點之一，是為了促使中小銀行合理管控流動性水平，防范金融體系風險。

　　此外，國債收益率突破4%，則是多重因素綜合作用的結果。從外部看，全球債市均遭遇了債券拋售潮，且主要經(jīng)濟體貨幣政策都逐步回歸正�；�，給債市帶來了壓力。從內部看，既有流動性壓力的上升，也有需求偏弱以及對各類金融機構持續(xù)加強監(jiān)管等因素。

　　當前，投向非金融企業(yè)、支持實體經(jīng)濟的資金并不少。今年以來，貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)增長，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度社會融資規(guī)模增量累計為15.67萬億元，比上年同期多2.21萬億元。前三季度金融機構對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加11.46萬億元，比上年同期多增1.46萬億元。

　　引導資金脫虛向實，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，是當前的工作思路。當前和今后一個時期，我國金融領域尚處在風險易發(fā)高發(fā)期，如2015年股市異常波動、一些城市房地產(chǎn)價格泡沫化等與場外配資、債券結構化嵌套和房地產(chǎn)信貸過快發(fā)展等加杠桿行為直接相關。

　　中國人民銀行行長周小川表示，在風險醞釀期，行業(yè)和地方追求增長的積極性很高，客觀上希望放松“銀根”，金融活動總體偏活躍，貨幣和社會融資總量增長偏快容易使市場主體產(chǎn)生錯誤預期，滋生資產(chǎn)泡沫。當風險積累達到一定程度，金融機構和市場承受力接近臨界點，各方又呼吁增加貨幣供應以救助。

　　在當前“三去一降一補”的背景下，周小川認為，貨幣政策在穩(wěn)健方面適當做得更加中性一些有利于供給側結構性改革�！叭绻�貨幣太松的話，壓力就不夠大�！倍�經(jīng)驗表明，貨幣政策寬松很可能會推高通貨膨脹，或者推高一些資產(chǎn)泡沫，這顯然不利于防風險。

　　“去杠桿的政策效果已初步顯現(xiàn)，不能半途而廢，重回粗放刺激的老路，企圖通過做大分母來實現(xiàn)去杠桿�！敝袊�人民銀行研究局局長徐忠也強調，降杠桿并非利率越低越好。他認為，降息固然能減少企業(yè)財務成本提升投資回報率，但也會刺激企業(yè)增加負債擴大投資。只有當降息同時伴隨資本回報率的上升，且資產(chǎn)回報率上升速度大于名義債務擴張速度，降息才有利于降杠桿。與此同時，低利率還容易加劇資產(chǎn)泡沫，引發(fā)脫實向虛。

　　從外部環(huán)境來看，雖然目前全球貨幣政策仍然分化，但貨幣寬松周期已經(jīng)接近尾聲。應對其他國家貨幣政策變化的溢出效應，我國貨幣政策近年來也在穩(wěn)健的基調下適時適度預調微調，以平衡貨幣政策多目標間的關系。

　　在內外因交織的背景下，為防范資產(chǎn)泡沫、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，對房地產(chǎn)等行業(yè)實施了調控，對部分風險較高金融進行了嚴監(jiān)管，目的是為了“擠泡沫”，防患于未然，但從目前來看，銀行體系流動性中性適度，今年以來，貨幣市場利率也沒有出現(xiàn)大幅波動的情況。