電商業(yè)務收入上半年同比下滑50%；廣告業(yè)務雖然保持穩(wěn)定增長，毛利率也從67.8%提振至83.4%，但近年來廣告客戶出現(xiàn)顯著流失；2018年上半年月活用戶數(shù)量同比亦腰斬近半

　　兩個出身全球最知名咨詢公司的男人，決定從中國的女人和孩子那里打開缺口。如果僅以商業(yè)直覺判斷，除了寵物，這幾乎同時占據了兩大最好賺錢的利基市場。但11年后，當公司準備向資本市場爭取更大支持時，他們或許發(fā)現(xiàn)，由此延伸的生意，并不那么容易。

　　雖然不乏好未來（TAL.N）、聚美優(yōu)品（JMEI.N）、復星集團、阿里巴巴（BABA.N）等重量級股東背書，但對于剛剛登陸港股的寶寶樹集團（下稱寶寶樹，1761.HK）而言，挑戰(zhàn)依然重重。

　　11月27日，在上市首日開盤四個小時后，寶寶樹股價來到6.78港元/股，跌破6.8港元的發(fā)行價。至12月3日收盤，該公司報收6.8港元/股，繼續(xù)在發(fā)行價附近徘徊。根據此前其公布的發(fā)售信息，IPO招股區(qū)間為6.8港元至8.8港元之間，最終的發(fā)行價，顯然取了下限。

　　作為一家母嬰社區(qū)類平臺，寶寶樹由王懷南與邵亦波兩人共同創(chuàng)辦于2007年。此前，有過麥肯錫工作經歷的王曾先后任職寶潔、雅虎及Google等大型跨國企業(yè)；至于曾服務波士頓咨詢的邵亦波，還有一個更知名的身份——經緯中國創(chuàng)始合伙人。2018年初，邵宣布淡出這家創(chuàng)投機構并拿出1億美元自有資金創(chuàng)辦慈善基金。

　　來自易觀的數(shù)據表明，僅2016年，中國母嬰用品在線零售市場交易規(guī)模已達3020億元，同比上升37.6%。若按未來每年1900萬新生兒比例推算，該市場的規(guī)模在樂觀情況下可至4萬億人民幣。根據公司招股書顯示，寶寶樹2017年月活躍用戶數(shù)量達到1.39億人次。以該數(shù)據衡量，這家公司為中國目前最大、最活躍的母嬰類社區(qū)平臺。

　　寶寶樹無疑是一家典型的新經濟企業(yè)，依靠社區(qū)內容運營吸引大量用戶，并通過電商或者廣告等形式將流量變現(xiàn)。過去兩三年內，新經濟企業(yè)以其高成長性備受資本青睞，以此概念上市的閱文集團（0772.HK）等企業(yè)，上市首日股價均錄得翻倍增長。不過，過度的熱情有時意味著投機心態(tài)迅速聚集以及“散場效應”提前光臨。而寶寶樹的折價現(xiàn)狀，正反映出港股新經濟大幕拉開后，市場環(huán)境的戲劇性轉變。

　　據統(tǒng)計，截至今年11月中旬，香港資本市場已累計發(fā)行新股超過180只，募資總額度達到2577.16億港元。其中，中國鐵塔（0788.HK）、小米集團（1810.HK）以及美團點評（3690.HK）三家巨無霸企業(yè)募資額總計已達1345億港元，占比則為52.19%。

　　川流不息的新股前赴后繼，三家巨頭“抽水機”式集資，加上投資者對“新經濟”概念的審美疲勞，市場開始對新經濟企業(yè)的價值集體重估。據Wind數(shù)據統(tǒng)計，在今年赴港上市的180家企業(yè)之中，已有超過130家出現(xiàn)破發(fā)，新股破發(fā)率達到78.7%。而上市首日新股破發(fā)率超過30%。

　　以小米集團和美團點評為例，截至12月3日收盤，這兩只股票較發(fā)行價已分別下挫12.59%、19.57%，較上市后峰值則分別回落33.06%、25%。

　　盡管直至2018年5月才戰(zhàn)略入股寶寶樹，但阿里巴巴的入局肯定是一個加分項。更有意味的是，二者的緣分不止于此。

　　2005年任職雅虎期間，王懷南被派往中國出任集團旗下一拍網CEO一職。兩個月后阿里巴巴全面收購雅虎中國，并邀請王繼續(xù)留任，但其最終離開雅虎轉投谷歌。

　　2018年5月28日，寶寶樹宣布與阿里巴巴集團達成戰(zhàn)略合作，第三輪戰(zhàn)略融資后寶寶樹估值達到140億元。根據招股書披露的信息顯示，淘寶中國以8652萬美元對價從聚美優(yōu)品手中認購了寶寶樹299萬股股份，同時另以1.28億美元的對價認購了440萬股股份。

　　據悉，淘寶中國的持股成本為1.52美元/股（約合11.89港元/股），共計投資2.15億美元。而第二輪入股的聚美優(yōu)品持股成本為0.59美元/股（約合4.6港元/股），通過將老股轉售淘寶中國，聚美優(yōu)品直接獲利278.07萬美元（約合2176萬港元）。

　　但寶寶樹上市后6.8港元的招股價，意味著第三輪中唯一的投資者淘寶中國賬面浮虧3766萬港元。

　　值得注意的是，在本次寶寶樹全球公開發(fā)售期間，并沒有基石投資者前來站臺，卻引入了包括小米、TCL、黑石在內的錨定投資者。不過，與基石投資者六個月到一年的禁售期不同，錨定投資者并沒有禁售限制，公司上市當天即可參與市場交易。

　　目前，王懷南家族持股29.83%，為寶寶樹第一大股東；復星集團持股21.11%，次之；淘寶中國持股比例為9.9%，為第三大股東；好未來教育集團持股8.66%，位居第四。

　　《投資時報》記者注意到，與小米集團上市時部分股東長達一年多的鎖倉期不同，寶寶樹四位大股東承諾的禁售期，為最短的六個月。

　　在分析人士看來，電商為寶寶樹的重要收入來源，但這塊業(yè)務表現(xiàn)并不穩(wěn)定，且運營效率似乎只及同行三分之一。數(shù)據顯示，2015年至2017年以及2018年上半年（下稱報告期內），來自電商業(yè)務的收入占總收入比重分別為16.3%、47.1%、45.6%和22.2%。2018年上半年，寶寶樹電商業(yè)務收入甚至較去年同期大幅下滑50%。

　　而縱觀競爭者，除了包括京東、天貓、亞馬遜、唯品會等綜合電商平臺，市場上還有貝貝網、蜜芽寶貝等一批已具有影響力的母嬰垂直類電商平臺。需要注意的是，后兩家估值已達百億人民幣級別。同時，通過自帶流量的媽媽意見領袖構成的新型社群電商也在迅速崛起。2017年4月，由富達國際旗下斯道資本領投、金沙江創(chuàng)投等跟投的大V店，即在C輪融資中獲得數(shù)千萬美元。

　　廣告業(yè)務為寶寶樹的另一個收入來源。報告期內，來自廣告業(yè)務的收入分別為1.14億元、1.77億元、2.84億元以及2.49億元。雖然該塊業(yè)務收入保持穩(wěn)定增長，毛利率也從67.8%提振至83.4%，但近年來其廣告客戶出現(xiàn)了顯著流失狀況。

　　報告期內，寶寶樹的廣告客戶分別為336、505、338以及152戶，新增廣告客戶數(shù)目分別為279、398、171、47戶。對于依賴廣告收入的寶寶樹而言，這顯然不是一個利好消息。

　　再從調整后的財務數(shù)據來看，寶寶樹自2016年實現(xiàn)盈利，報告期內利潤分別為-1.72億元、0.44億元、1.39億元以及1.22億元。但如果不做調整，則其2015年至2017年累計虧損逾21億元。

　　“對于新經濟企業(yè)，其實最重要的還是看運營數(shù)據，例如收入增減、用戶增長數(shù)、用戶活躍度等等，這反映出一個公司未來的增長能力�！庇袠I(yè)內人士這樣表示。問題是，寶寶樹公布的用戶數(shù)量同樣出現(xiàn)下滑。

　　報告期內，寶寶樹平均月活躍用戶數(shù)量分別為1.33億、1.65億、1.39億和0.89億。2017年以及2018年上半年，公司月活躍用戶數(shù)量分別同比下降15.76%和50%。