央行接連宣布定向降準(zhǔn)、“定向降息”后，債券市場不漲反跌，10年國債收益率回升逾3BP，被部分市場人士當(dāng)作利好出盡解讀。

　　不過多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前債市面臨的基本面和貨幣政策環(huán)境有利，利率債震蕩慢牛趨勢不改，只是考慮到結(jié)構(gòu)性去杠桿持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速下行過程中信用風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)暴露，貨幣政策也只是結(jié)構(gòu)性寬松，債券市場未來分化難以避免，對投資者而言，利率債和高等級信用債仍是配置首選。

　　為何不漲反跌

　　預(yù)期之中的定向降準(zhǔn)落地后，債券市場并未迎來預(yù)期之中的上漲。

　　6月25日，債券期、現(xiàn)貨市場雙雙調(diào)整。現(xiàn)券方面，銀行間市場10年期國開債活躍券180205成交利率震蕩走高，午后成交至4.325%，較上一交易日尾盤上行近3BP；10年期國債活躍券180011同步上行至3.59%，再度逼近3.60%關(guān)口，較上一交易日尾盤上行3.5BP。同日中金所國債期貨全線收低，10年期主力合約T1809收盤報(bào)95.300元，大跌0.29%；5年期主力合約TF1809微跌0.06%，收報(bào)98.060元。

　　不僅定向降準(zhǔn)被當(dāng)做利好出盡來解讀，“定向降息”的消息也未能刺激債市反彈。25日，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》(銀發(fā)〔2018〕162號)，提出“增加支小支農(nóng)再貸款和再貼現(xiàn)額度共1500億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5個(gè)百分點(diǎn)”等一系列措施。

　　但隨后的26日，債券市場不冷不熱。國債期貨收盤漲跌不一，10年期主力合約T1809收漲0.01%，5年期主力合約TF1809則收跌0.04%；現(xiàn)券市場也延續(xù)震蕩，10年期國開債活躍券180205盤中一度觸及4.32%，10年期國債活躍券180011再度觸及3.59%，最后分別持穩(wěn)于4.31%、3.58%。

　　分析人士認(rèn)為，從市場反應(yīng)看，由于市場對降準(zhǔn)及貨幣寬松預(yù)期較為充分，此前收益率已有所下行，本周初的表現(xiàn)頗有些利好出盡、獲利回吐的意味；與此同時(shí)，雖資金面較為穩(wěn)定，但臨近半年末時(shí)點(diǎn)，加之近期人民幣匯率明顯走軟，機(jī)構(gòu)情緒仍偏謹(jǐn)慎。

　　“上周末央行宣布定向降準(zhǔn)，周一市場卻走出利好兌現(xiàn)、收益率小幅上行的走勢，并沒有像4月那次降準(zhǔn)一樣給市場帶來更多的交易空間，主要是因?yàn)槟壳笆袌雒媾R的環(huán)境與當(dāng)時(shí)有較大不同，多因素共同限制了利率下行的空間�！比A創(chuàng)證券債券團(tuán)隊(duì)表示。

　　華創(chuàng)證券報(bào)告指出，本次降準(zhǔn)前，收益率已有所下行，債市反應(yīng)較為充分。且本次降準(zhǔn)更多是結(jié)構(gòu)性的寬松，全面放松的預(yù)期不再，后期公開市場到期較多，央行大概率繼續(xù)回收流動性。此外，近期人民幣貶值壓力顯現(xiàn)、避險(xiǎn)情緒已得到一定的釋放、中美利差處于低位等因素也限制了收益率的下行。

　　慢牛趨勢未改

　　短期震蕩之后，債券市場是否還有繼續(xù)上漲的空間？對此多數(shù)市場人士仍持樂觀看法。多家賣方機(jī)構(gòu)表示，當(dāng)前債市面臨的基本面和貨幣政策環(huán)境仍然有利，慢牛格局不改，無風(fēng)險(xiǎn)利率大概率將延續(xù)下行態(tài)勢。

　　“我們堅(jiān)定看好債市慢牛行情，理由是6月以來高頻數(shù)據(jù)顯示供需雙雙轉(zhuǎn)弱，下半年經(jīng)濟(jì)增長承壓，資本約束和金融監(jiān)管背景下融資增速回落，資金供求改善，而隨著美國的加息和中國經(jīng)濟(jì)的減速，中美利率也將分道揚(yáng)鑣。”海通證券姜超團(tuán)隊(duì)旗幟鮮明地指出。

　　從基本面來看，盡管當(dāng)前市場對下半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的看法仍存在分歧，但經(jīng)濟(jì)增速下行壓力將逐步顯現(xiàn)基本已成共識。廣發(fā)證券宏觀首席郭磊指出，三季度的經(jīng)濟(jì)放緩可能會相對溫和，估計(jì)實(shí)際GDP增速在6.7%左右；名義GDP將面臨PPI小幅回落的影響，預(yù)計(jì)會回落至9.5%左右。招商證券固收尹睿哲團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從目前的情況看，監(jiān)管政策對利率的影響已經(jīng)退潮，利率水平需要向基本面回歸，即使不考慮基本面進(jìn)一步下行，仍有30BP修復(fù)需求。

　　從政策層面看，本次定向降準(zhǔn)的迅速落地和快速執(zhí)行，再次確認(rèn)了當(dāng)前結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策，且目前市場對年內(nèi)央行繼續(xù)降準(zhǔn)的共識較高，而貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松的延續(xù)，有助于維持偏松的流動性環(huán)境。國泰君安宏觀花長春團(tuán)隊(duì)指出，以定向降準(zhǔn)形成正向激勵(lì)，加快“債轉(zhuǎn)股”實(shí)施，意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿告別粗放掃射模式，開啟精準(zhǔn)狙擊模式，杠桿去化總體上將邊際放緩，貫徹穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)。

　　進(jìn)一步看，監(jiān)管層在去杠桿的同時(shí)注重防風(fēng)險(xiǎn)，流動性改善無疑將繼續(xù)利好利率債。“考慮到經(jīng)濟(jì)去杠桿方向不變，內(nèi)外壓力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行，資金面適度寬松的可能性較大，流動性邊際改善對于利率債形成利好，維持10年國債利率位于3.3%-3.6%區(qū)間的判斷�！睎|吳證券宏觀固收團(tuán)隊(duì)表示。

　　恰如平安證券宏觀固收團(tuán)隊(duì)所言，目前利率債的做多邏輯是比較明確的：其一，嚴(yán)監(jiān)管大勢下，緊信用環(huán)境總體仍將延續(xù)，以投資驅(qū)動的工業(yè)經(jīng)濟(jì)增速很可能回落；其二，政策微調(diào)已經(jīng)擺在臺上，未來貨幣政策進(jìn)一步邊際趨松甚至重啟普遍性降準(zhǔn)亦可期待；其三，全球貿(mào)易形勢不確定性仍然較多，風(fēng)險(xiǎn)偏好波動仍可能有利于債市。

　　分化中擇優(yōu)配置

　　總的來看，目前寬貨幣、緊信用的格局仍是明顯利好債市表現(xiàn)的。不過市場人士同時(shí)指出，結(jié)構(gòu)性去杠桿和結(jié)構(gòu)性寬松也決定了債市將進(jìn)一步分化，利率債和高等級信用債仍是配置首選。

　　“降準(zhǔn)有助于平抑7月資金面的波動，且緩解了銀行負(fù)債壓力，流動性料將繼續(xù)保持寬松，無風(fēng)險(xiǎn)收益率將繼續(xù)下行，對于利率債和高資質(zhì)信用債繼續(xù)起到支撐作用�！敝刑┳C券固收研究齊晟團(tuán)隊(duì)表示。

　　興業(yè)證券進(jìn)一步指出，此次降準(zhǔn)仍然邊際利好流動性環(huán)境和銀行負(fù)債端壓力。與此同時(shí)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，一方面是全球貿(mào)易形勢的不確定性，另一方面，國內(nèi)信用收縮帶來中期基本面壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)釋放，內(nèi)外部不確定性的疊加下，預(yù)計(jì)國內(nèi)政策易松難緊。興業(yè)證券認(rèn)為，雖然半年度資金需求和下半年地方債供給可能會對利率債有一定擾動，但從基本面和流動性的方向上來看，利率債的趨勢仍然向好，同時(shí)在不確定上升和信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下，高等級信用債稀缺性可能也仍會比較突出。

　　海通證券姜超團(tuán)隊(duì)表示，此次定向降準(zhǔn)釋放的是銀行表內(nèi)資金，而今年以來大幅萎縮的融資主要來自影子銀行，這些融資要回表還會受到信貸和監(jiān)管政策限制，這意味著降準(zhǔn)對信用壓力的緩解、對社融的支撐作用或相對有限，經(jīng)濟(jì)下行壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

　　“在貨幣寬松、基本面下行和違約風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，利率債和高等級信用債仍是配置首選，而對低等級信用債仍需保持謹(jǐn)慎。”姜超團(tuán)隊(duì)稱。